金融業不能再超額回報下去

　　《第一財經日報》：市場為什么如此擔心“大小非”解禁？根源是什么？估值泡沫，還是“大小非”的穩定性？什么樣才是一個真正的可流通？

　　華生：去年股市炒得過高，把建設一個強大的資本市場等同于股指創新高，大家習慣了賺大錢、賺快錢。

　　這個問題的根源，是產業資本和金融資本的回報問題。股市泡沫的時候，我說過，掙錢不是這么掙的，產業企業的凈資產收益率只在10%，金融資本就數倍收益，產業家肯定發現怎么做金融就這么容易賺錢，還賺如此之多呢，金融業的超額回報是不能繼續維持下去的。要跟社會的平均利潤得平衡起來，不能一直超額回報，這樣就沒人搞產業發展了。

　　“大小非”其實是起了一個非常正面的作用，把脫離經濟基本面的市場給拉回來了。金融業不能再這樣超額回報下去了。

　　全部股份真正地可流通，是否是一個新的價值回歸過程，這取決于經濟形勢的發展，股市的魅力就在于這種不確定性，我沒有說股指還要一定往下走，但也沒說這就是底部。對于是否底部的判斷取決于兩個，一個是經濟形勢如何演變，一個就是政策應對是否對頭。

　　不能救市不救市兩極劃分

　　《第一財經日報》： 政府是否應該干預股市，短期的干預政策，以及長期的市場機制的完善，如何建設與協調？

　　華生：我起先被劃入救市派，后來又被劃入不救市派，其實我哪一派都不是。救市論是錯誤的，不救市論也是錯誤的。這種兩極分化的分類本身就不對。

　　為什么這么說呢？救市論是錯的，不能使用違反市場化的手段去救，市場化改革這么多年，不是要再加強管制，讓大家形成政策依賴。另外救市的前提是準確判斷底在哪里，但決策者沒有這個信息。要是救在了半山腰，那就是害市不是救市。有人早就在4000多點喊政策救市了，如果救了之后再跌，那就害了更多的人。很多人提的救市措施違背市場化改革的方向，是要政府加強行政管制，走回頭路肯定是不行的。而且操作上也有難點，沒有人有信息，知道哪是底，有能力扭轉市場方向，否則肯定是好事變成壞事，日后引來更多的埋怨。

　　不救市論也是錯的，而且危害比救市論者更大，純粹市場的原則，跟中國目前的國情現狀是完全不能銜接的。中國的股市就是市場和政策一起發揮作用。有人慷慨激昂論證的是今天中國并不存在的股市。純市場原則我們也不生疏，早在股改的時候，我們已經領教過了，比如說A股含權是非法的，支付對價是破壞市場規則了，增大流通股股東權利是不合邏輯的，結果證明它們都是錯誤的。不救市論是叫政府公開聲明不救市，要徹底跳出政策市。那是目標，不是現實。本來我們國家股市就是政策和市場同時發揮作用，不救市論者現在叫政府撒手不管中途退出，這是不對的，時機也是不對的。去年股市非理性的時候，我呼吁過政府減少對供應的管制，加快市場化，讓市場自然降溫。可是不救市論者只崇拜市場，漲時他們冷眼旁觀，跌時幸災樂禍，自然引來人們的反感。

　　實際上，短時間內我們怎么能跳得出政策市呢？IPO不是注冊制而是核準制，無論是主板、中小板IPO和再融資都需要審批發行，基金的發行和規模需要審批，券商對外開放也需要審批，QFII也需要審批，這些不影響股市的長期發展，但影響中近期的估值定位。不救市論讓政府撒手不管，這豈不是天下大亂，上市公司都隨心所欲自由宣布再融資、IPO，這種地震是鬧兒戲嗎？

　　也有人說不救市就是要政府原地不動，這又能行嗎？政府做的本來就是一事一審、量體裁衣。還有人堅決反對調印花稅，那么熊市不能調，難道要等到牛市調？或者目前的3%。就是最優稅率，永遠動不得？真是亂彈琴。

　　政策應該有所作為

　　《第一財經日報》：那么，跳出政策市與否的討論，該如何理解中國資本市場的戰略目標？如何理解中國經濟發展的周期？這兩者之間的關系是什么？在目前的市場環境里，政策層可以做什么？

　　華生：資本市場戰略目標是從屬于中國經濟改革的戰略目標的，方向是國際化、市場化。我們是新興加轉軌的市場，總要過渡到成熟市場，現在的問題不是目標，而在于政策怎么實施以過渡到目標。轉軌市場的特征就是政策市，方向是政策干預逐步減少，但在轉軌過程中面臨政府如何定位，政策如何定位的問題。

　　我認為關鍵在于政策要保持透明性、連續性、穩定性，使市場有一定的穩定預期。比如政府宣布自己的目標是避免大起大落，保持股市健康穩定發展，當大起大落竟然發生，大家預期政策會有檢討和反應，這是正常的，因為宣布了政策目標在前。去年的多重原因包括政策應對不當導致大起，這就不免有大落。結果大落之時，風聲鶴唳，政策層態度曖昧。政策預期是投資者作判斷的基礎之一，今天斬倉，明天又出了個利好政策怎么辦？政策層的信息披露一定要是準確和連貫的。

　　股市整體大起大落，政策市中政府當然不能推卸責任。救市是肯定不能做，但是有些事情是政策應該做的，又符合市場化改革方向，比如印花稅，投機之風已過，印花稅是可以下調的，目前這是世界上最高的印花稅之一了。另如，“大小非”中的個人股東，股份不是從市場來的，減持后利潤動輒數億元居然不用交稅，應對他們征收資本利得稅，他們的股份都是協議轉讓購買的，不跟流通股股東一樣是從市場買的，應該對此征收資本利得稅，這些措施也符合市場化方向。

　　再比如再融資政策。為什么中國平安可以融資1600億元？這是因為再融資存在重大制度缺陷，審批時間漫長、手續復雜，同時目前的再融資機制又給企業的選擇空間很大，再融資價格可以選三個時間段，導致再融資在牛市時成了尋租場所，30塊錢的市價可以選擇以10多塊發行，而熊市時候成了壓垮市場的最后一根稻草，平安從90多跌到50多，還可以增發。

　　給權力尋租和損害小股東利益留下了那么大空間，這是制度問題，我們應該向國際慣例靠攏。再融資應該更容易、更寬松，走向市場化。但是有兩條，第一條是價格，只能是在董事會決議前20個交易日的價格，那么熊市時候公布了再融資，股東不歡迎價格下跌，自然泡湯，再融資就自動失敗了。破發都是正常的，增配股失敗也正常。第二條是只能定向增發，取消公開增發，公開增發等于一個企業上市主要不是回報投資者，而是不斷地IPO，甚至一次公開增發就比IPO圈錢還多，定向增發是國際慣例。這些事又有利于改革，又有利于市場穩定，為什么不能做？

　　政策不是應該無所作為，而是應該有所作為。只是要少采用行政手段干預市場，保持政策的透明、連續和穩定。逐步從“政策市”向“市場市”過渡，向國際慣例過渡，但不可能一蹴而就，更不能像不救市論主張的那樣，演出中途就地躺倒，推卸責任。不救市論者就好比是火星上來的，好像不知道中國的市場是怎么回事。(陸媛)

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