早在2007年的牛市末期，現行新股發行制度就因為一級市場的超高無風險收益而開始遭到輿論的詬病，當時曾引發了一次關于新股發行制度改革的討論。2008年初，隨著中國太保、中海集運、中煤能源等新上市的大盤藍籌股相繼跌破發行價，新股發行制度改革再次引起市場關注。當市場發現新老劃斷后發行的新股的“大小限”的拋售壓力比大小非更可怕時，市場又將矛頭指向如何處置新股“大小限”問題。隨著A股市場指數越走越低，一向將控制新股發行節奏作為調控股市手段的管理層終于從9月16日起暫停了新股IPO。

　　很多市場人士在討論新股發行制度改革問題時，都將矛頭主要指向詢價、配售、老股東股份流通等問題上，但記者認為，問題主要還不是出在這些環節，真正的癥結是曾經的股權分置帶來的市場整體估值偏高，而證監會的新股發行審批制則是助長偏高的重要原因。

　　在海外資本市場，新股發行上市基本上采取的是注冊制。凡是符合上市條件的公司，只要通過正常的程序進行申報，就可以發行新股并在交易所掛牌上市。新股發行上市的節奏幾乎完全是市場自動調節的：經濟向好時，企業投資欲望強烈，融資的需求也強烈，新股發行就比較多。而此時股市也處于牛市，即使較多企業發新股，不僅照樣可以順利發出去，而且可以發個好價錢。經濟向淡時，企業投資欲望下降，融資需求也下降，而此時股市處于熊市，企業只能低價發新股，低到一定程度，企業自己也就不愿意發了。

　　但A股市場卻不是這樣。A股市場的早期，股份制在我國還只是“摸著石頭過河”地搞試點，新股發行上市還處于額度控制階段，但老百姓對股市的投資熱情卻已經被激發出來了，再加上股權分置，A股市場長期處于供不應求階段，整體估值居高不下。但是為了應對亞洲金融風暴，利用A股市場為國企改革、解困服務，管理層明知A股市場估值偏高，但也要“維護市場穩定”，“善意”地“考慮市場承受能力”，視市場情況控制新股發行上市的節奏，以調控股市的供求關系。但這種“善意”護盤的結果，卻導致了兩大惡果。

　　惡果之一———“新股不敗”。

　　在海外資本市場，新股“破發”司空見慣，即便是2007年的牛市中時，美國上市的新股中也有約1/3在上市首日就跌破了發行價。由于認購新股存在較大的跌破發行價的風險，新股發行時，發行價必然會通過上市公司、原股東、新股東之間的充分博弈后才會形成，至少在當時而言會相對合理。

　　而A股的“新股不敗”導致了即便在市場化定價改革之后，一級市場打新股都還是一項無風險高收益的套利機會。在這樣的制度背景下，從海外市場引入的詢價機制完全失去了原來的意義，參與詢價的機構報價幾乎不顧擬上市公司的真實價值，而是隨行就市越報越高，進一步助長了A股市場的估值泡沫。

　　惡果之二———垃圾股賣黃金價。

　　人為控制新股發行上市節奏，使得很多有上市融資需求的企業長期無法正常通過IPO上市融資，不得不花大代價借殼上市。部分垃圾股被借殼后“烏雞變鳳凰”的效應，使得大量投機資金扎堆垃圾股上。這就使得A股市場的垃圾股擁有了遠遠超過海外市場的“殼資源”價值，即使嚴重負資產的上市公司，股價也都還在面值之上。

　　上述兩大惡果在股改之前并不顯得突出，因為那時證監會還能夠通過控制發行節奏來調控供求關系。但是新老劃斷之后，大小非的解禁徹底改變了A股市場的供求關系，即使完全不發新股，股票也不再是供不應求了，A股市場的估值泡沫一下子就給捅破了。

　　新股發行從審批制向注冊制轉變是遲早的事。與其把問題留到將來，還不如像趁原油價格下跌進行燃油稅改革一樣，趁現在股市已經大幅調整之時實施改革，化解未來的潛在風險。（記者 武斌）

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