6、陣喜催化劑三：貨幣政策的緊縮預期改善

　　市場對貨幣政策的緊縮預期從央行在今年元旦之后第一次提高一年期央票利率就開始了，而貸款投放和通脹預期成為兩個困擾市場的貨幣政策關鍵因素。央行公布的數據顯示，4月當月新增人民幣貸款余額為7740億元，其增長率比去年同期減少了7.76個百分點。以全年新增人民幣貸款 7.5萬億計，前四個月貸款占比為45.0%，與2005-2009年45.6%的歷史均值基本相等。4月份的數據表明，按照全年四個季度3：3：2：2的放貸進度，“全年貸款控制在7.5萬億”的目標實現概率大大增加。這說明央行對貸款數量的控制力度較強，前期實施的貨幣政策調控效果已經逐步顯現，這使得今年下半年貨幣政策相對收緊壓力可能會減小。

　　從貨幣供應角度來看，下半年資金不會出現較為緊張格局。信貸控制在預期之中，節奏較為明確，央行用提高存款準備金率、央票以及其它數量型工具的概率還存在，但是空間并不大，這意味著對市場資金供應形成較大制約的可能性也不大。從M1二季度仍然可能運行在高位格局來看，下半年盡管增速下降趨勢較為明顯，但是這種下降速度在一定程度上可以保持較為緩慢狀態，這對于市場的緊縮預期來講是有一定程度緩解的，或者可以認為緊縮預期加重概率比較小。

　　我們再來看加息預期，通脹預期的管理在央行角度來看是有點模糊的，并不能夠簡單理解為央行只是盯住CPI這一個目標來操作。央行在其一季度貨幣政策執行報告中提到：“通過適當的政策操作切實管理好流動性和貨幣信貸總量，發揮貨幣政策工具在管理通貨膨脹預期中的作用”，“繼續推進貨幣市場基準利率體系建設，不斷提高科學定價能力，發揮利率調節作用”，這些描述為加息埋下了一個伏筆。盡管4月份CPI數據比較溫和，但是估計5、6月份仍然有上行壓力，二季度通脹壓力仍然較大，通脹預期在上半年還是比較明確的。如果加息得以在上半年兌現，那么下半年隨著物價壓力高點過去加息壓力就會很快減小。因此，二季度加息壓力應該是最大的，下半年這種壓力會減弱。

　　總體上來看，二季度仍然存在貨幣政策緊縮預期兌現的問題困擾，不過下半年這種困擾力度將有所減緩，投資者的擔憂將會出現一定程度的緩解。

　　三、充分筑底后展開估值回升行情

　　總體而言，我們認為，今年下半年市場在經過充分筑底后有望展開估值回升行情，宏觀經濟政策預期改善則可能成為估值趨勢出現轉折的主要促發因素。我們預計年內滬深300指數的加權平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限則在20倍附近(近幾年的估值中樞)。

　　估值由下限向中樞回升的基礎包括：其一，全年經濟高增長是大概率事件；其二，上市公司整體業績2010年同比增幅有望落在20%-25%的區間內；其三，潛在股息回報率將漸具吸引力。

　　估值見底回升的催化劑包括：其一，宏觀經濟政策結構性緊縮預期有望逐漸改善；其二，人民幣升值預期可能加強，并在下半年逐漸兌現；其三，貨幣政策預期有望實現適度改善，下半年信貸投放額同比有望顯著增長。

　　不確定性因素：其一，因宏觀經濟政策結構性緊縮預期改善的具體時間難以準確把握，因此，市場筑底的具體結束時間尚難以判斷；其二，海外股票市場運行趨勢尚存在不確定性。

　　四、尋找調結構的贏家

　　優秀的行業離不開時代背景。過去10年，A股市場的牛股主要誕生在幾個行業：地產、工程機械、二次電氣設備、有色、煤炭、醫藥，它們都依托當時濃郁的時代背景，如1998年房地產市場化、城市化進程(地產、工程機械)；國家電網改造投資(二次電力設備)；重工業化進程(有色、煤炭)；1998年城鎮職工醫保、2003年新農合(醫藥)。

　　展望未來，“調結構”將是未來中國最大的時代背景。全球經濟危機后的“再平衡”、國內傳統要素的競爭力下降、國內多種結構長期失衡都制約了傳統周期性的刺激政策的施展空間。“調結構”將是未來中國經濟轉型的希望所在，亦是長期任務。

　　分析國內外歷史經驗我們認為，在調結構進程中有望脫穎而出的行業需要具備四個條件。第一條是政策鼓勵(如我國臺灣上世紀80年代成功轉型)；第二條是迎合時代需求(日本上世紀90年代的失敗)；第三條要素稟賦支持(中美汽車消費刺激政策效果對比)；第四條行業盈利能力(我國房地產部門與出口部門的收益對比)。上述四大條件構成了行業成功的完整鏈條：迎合時代需求決定了應該做什么——政策鼓勵決定了可以干什么——素稟賦決定了能不能干好——行業盈利能力決定了能不能真正受益。因此，這四個條件也成為我們選行業的邏輯。

　　展望未來，我們看好醫藥生物、新興消費、品牌消費、高鐵、節能環保。在“調結構”大背景下，它們具備行業成功的完整條件，未來牛股將從此誕生。下半年，在傳統板塊里我們看好煤炭、工程機械、水泥、白酒、家電。(海通證券研究所)