近期股指期貨并未增加股價波動

　　近期，期指市場脈沖式上漲情況頻現。在期指快速拉升的同時，現貨市場同樣有不同程度的拉升。正是由于這種現象導致市場上再度出現股指期貨增加了現貨市場波動性的說法，但事實并非如此。

　　所謂脈沖式上漲是指股指期貨在短短幾分鐘時間內快速拉高幾十點不等，比較典型的有主力IF1012合約在11月23日下午14點10分左右的兩分鐘內快速上漲80點左右，幅度驚人；11月25日盤中同樣有兩次類似的脈沖式上拉，一次在上午10點49點開始兩分鐘內拉升30余點，另一次是下午14點10分左右快速拉升超過20點。

　　期貨市場對于現貨市場波動性的影響早就被市場所關注。1956年8月，美國國會通過了洋蔥期貨法案，該法案禁止了洋蔥期貨的交易，原因在于洋蔥期貨可能會破壞現貨市場。而專家學者在隨后的觀察、研究中并未發現有證據表明洋蔥期貨對現貨市場有破壞作用，反而是洋蔥期貨更加穩定了現貨市場。最近幾年，國外亦有大量關于股指期貨對于相關指數波動性影響的觀察和研究，總體來說，超過四分之三的研究均表明股指期貨并不會增加現貨價格波動性。

　　在實證研究過程中，有幾個假設用于測試股指期貨市場是否增加了現貨價格的波動性，一是實驗研究；二是在引入股指期貨前后對波動性的比較；三是時間序列的分析，用期貨數量等一些變量來嘗試解釋現貨波動性的變化種類。據此，筆者對國內股指期貨進行了實證分析，同樣發現股指期貨并未增加滬深300指數以及其成分股價格的波動性。不過，通過價格發現的功能以及對滯后價格影響的減少，股指期貨導致可衡量的現貨波動性增加是有好處的。但這仍不能顯示股指期貨導致現貨波動性的增加。

　　當然，考慮到國內股指期貨仍是新生事物，筆者的實證研究是依賴剛推出股指期貨后一段時期內的數據。由于上市時間較短以及投資者交易經驗相對缺乏，初始時期的數據可能并非典型，上述結論或許仍有待考證。但是期貨并未增加現貨價格波動的結論并不局限于股指期貨，筆者對商品期貨同樣進行了相同的實證分析，得出的結論同時表明期貨市場并未給現貨市場價格帶來劇烈波動。

　　另外，市場也有一些聲音批評股指期貨套利以及投資組合保險相關的程序交易要對股價波動性增加負一定責任。事實上，如果指數套利短期內造成股票市場流動性問題的話，那么，指數成分股在短期內的價格波動會有一定增加，不過當有新的流動性進入市場時，這種影響便會消失。整體上看，盡管有證據表明程序化交易和股票價格波動性之間存在正面的聯系，但主要原因是由于買入、賣出價差的影響更新了滯后價格以及套利交易更正了錯誤的價格，事實上并沒有證據表明程序化交易動搖了股票市場的穩定性。 東證期貨研究所 楊衛東