目前存在上調存貸款基準利率的空間，但從歷史經驗來看，CPI數據并不是央行利率政策的決定因素。對于物價問題，既要看到歷史的軌跡，更要看到發展的趨勢和變化的內涵，單純的食品價格波動并不能代表嚴重的通貨膨脹就要發生，加息也不是壓抑豬肉和雞蛋消費的“靈丹妙藥”。由于經濟增長方式所導致的經濟質量不高，人民幣升值壓力以及金融體制不成熟、經濟主體利率風險承受能力較低等因素，我國利率水平不可能很快上升，利率調整將以長間隔、緩慢上升為主。

　　5月CPI同比指標達到3.4%，雖然低于市場原來預期的3.5%之上，但CPI逐步走高還是引發了市場對央行出臺加息政策預期的提升，特別是CPI連續運行在通脹警戒線3%之上，市場對于央行會否出臺貨幣緊縮措施非常敏感。根據CPI的結構和變化趨勢，由于糧食價格對于其他食品類價格的傳導帶來的新漲價因素，可能進一步推高三季度CPI指標。

　　首先，翹尾因素持續影響今年CPI同比走勢。5月份CPI同比增長3.4%，比上月增加了0.4個百分比，翹尾因素為2.6%，新漲價因素為0.4%，當月CPI環比為0.4%。正如人們實際所感受到的，肉禽類和蛋類等價格的快速增長使5月份CPI環比增幅高于歷史均值水平。同時，5月份，工業品出廠價格同比上漲2.8%，PPI比上月回落0.1個百分點。PPI的走勢延續了從2004年高位逐步回落的態勢，當前的物價走勢與2006年正好相反，CPI不斷攀升，而PPI逐步走低，說明了來自上游的價格壓力較小。5月份非食品類CPI僅為1%，繼續持續保持低水平增速，說明了食品類價格主導的CPI走勢的格局沒有變化。

　　今年CPI同比持續上漲的主要原因有兩個，其一是去年年末，由于國際糧食產量減產，造成去年國際糧價提高，繼而使中國糧食價格在去年后兩個月出現上漲，從而帶動CPI在去年年末兩個月連續跳躍增長，超出經濟界的預期。翹尾因素給今年CPI走勢帶來深遠的影響，本月3.4%增幅中有2.6%來自于去年的翹尾因素，前4個月新漲價因素只有0.4%；其二是食品價格內部的傳導效應，糧價首先會帶動飼料價格，進而帶動肉禽雞蛋等價格的上漲，同時恰逢部分供求關系受氣候、疫情或者生產計劃不足的沖擊，食品價格就會發生較大波動。

　　根據計算，6月份CPI同比所含的翹尾因素可能增加到3.1%，新漲價因素可能為0.8%，如果本月延續5月份食品價格上漲的趨勢，6月份的CPI環比還將高于歷史均值，未來數月CPI同比有可能突破4%，通脹壓力不容小視。

　　其次，加息政策出臺時間不取決于當月CPI高低。很顯然，CPI再度上漲又形成了負利率的局面，一年期存款為3.06%，已然低于當月CPI同比增幅。從抑制固定投資反彈和信貸規模過快增長的目的來說，加息是一系列宏觀調控措施中重要組成部分，目前存在上調存貸款基準利率的空間。

　　但從歷史經驗來看，CPI數據并不是央行利率政策的決定因素，我們回顧2004年，當年CPI自3月份增長到3%后，不斷攀升，最高達到5.3%，接連6個月超過3%的通脹警戒線，而央行選擇加息的時點在10月28日。2006年央行曾有過2次加息的決策，但當年CPI全年同比增幅僅為1.5%，出臺加息政策的4月和8月的CPI分別為1.2%和1.3%。因此，即便存在加息預期，也不能因為本月CPI上漲而判斷央行立即出臺加息政策，也不能因為CPI上漲0.4個百分點，就可以相信傳言央行會提升存貸款利率40多個基點。

　　隨著政府管理經濟能力的提高，近五年的宏觀調控并沒有重復1985年、1988年和1993年的情況，即在總量過熱、嚴重通貨膨脹以及總量失衡已經非常嚴重時才開始的，而是在GDP增長9%左右、CPI上漲3%左右的情況下就開始了。因此，很大程度上是預調，是對預期的調整，目的是使經濟穩定在一個比較健康的合理區間，實現平穩較快增長，最終把經濟周期繁榮的時段拉長。從一定角度來看，宏觀調控是實現宏觀政策中性，既要防止通貨膨脹，也要防止通貨緊縮，在市場經濟國家表現為貨幣政策把握利率調整時刻和利率確定水平，保持適度的、中性的利率政策。我國貨幣政策作為宏觀政策的部分，利率政策作為貨幣政策的部分，各種政策手段共同發揮作用，相互協調實現綜合宏觀政策中性。管理層看待物價的問題也是一樣，既要看到歷史的軌跡，更要看到發展的趨勢和變化的內涵，單純的食品價格波動并不能代表嚴重的通貨膨脹就要發生，加息也不是壓抑豬肉和雞蛋消費的“靈丹妙藥”。

　　而展望下半年貨幣政策，市場的加息預期似乎仍是難以揮去，下半年央行仍可能繼續提升金融機構存貸款基準利率，重點觀測的指標是商業銀行新增貸款規模和固定資產投資增速。在流動性充裕的時代，利率會否成為經濟體調控的主要手段，還看不到充分的理由。未來我國利率水平呈長間隔、小幅度緩慢上升的態勢�？傮w上由于決策層宏觀調控水平的提升，惡性的通貨膨脹發生的可能性很低，從而處理泡沫的高利率的情況可能性較小。未來基準利率水平應當在3%-4%的范圍比較合適。利率調整將以長間隔、緩慢上升為主。由于經濟增長方式所導致的經濟質量不高，人民幣升值壓力以及金融體制不成熟、經濟主體利率風險承受能力較低等因素，我國利率水平不可能很快上升。中國的利率水平將逐步返回到一個中性利率水平。

　　此外，央行可能繼續使用數量型調控手段來回收流動性。包括提高本外幣公開市場操作力度，加強窗口指導和發行定向票據等，央行最可能出臺的兩項貨幣緊縮政策，其一是繼續調高法定存款準備金率，商業銀行超額準備金率雖然在法定存款準備金率接連上調的逼壓下趨小，但商業銀行整體資產仍然保持很好的流動性，信貸投放的基礎仍然較大。那么，央行針對商業銀行信貸投放的情況還可能繼續提高法定存款準備金率1-2次。其二，外匯投資公司對國內發行人民幣債券將正式啟動，第一期聯匯債券將通過銀行間債券市場發行，對沖由于外匯占款帶來的基礎貨幣投放。(張楊 東方證券研究員）