“大小非”壓力如何解

　　-為解決市場(chǎng)失衡問(wèn)題，可通過(guò)強(qiáng)有力的制度性措施，如規(guī)定更嚴(yán)格的出售限額和出售公示制度、設(shè)立場(chǎng)外大宗股權(quán)交易平臺(tái)、普遍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等，以強(qiáng)化大股東的市場(chǎng)責(zé)任

　　“大小非”解禁帶來(lái)的最大問(wèn)題是市場(chǎng)持有者成本結(jié)構(gòu)的失衡

　　除觸及市場(chǎng)規(guī)則底線的上市公司巨額再融資外，“大小非”解禁也是令投資者恐慌的另一重要因素。任何一個(gè)市場(chǎng)，都有其內(nèi)在的價(jià)格平衡機(jī)制，這一機(jī)制的核心就是成本。“大小非”解禁帶來(lái)的最大問(wèn)題是市場(chǎng)上股權(quán)持有者成本結(jié)構(gòu)的失衡，“大小非”1—2元左右的持股成本與普通投資者持股成本的巨大差別必然破壞市場(chǎng)的內(nèi)在平衡機(jī)制。　　

　　即便是發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)，大股東一股獨(dú)大(占比50%以上)的情況也是非常普遍的，大股東是市場(chǎng)穩(wěn)定的中堅(jiān)力量。在一個(gè)正常的市場(chǎng)上，全流通也是不可能完全演進(jìn)到二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行層面的，因此，將全流通理解為上市公司股權(quán)全部在二級(jí)市場(chǎng)上流通是不準(zhǔn)確的。

　　“大小非”解禁中涉及的公平問(wèn)題由來(lái)已久。歷史地看，我國(guó)上市公司在股權(quán)方面已經(jīng)得到了兩方面的超額收益：一方面，可以遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股成本長(zhǎng)期與后者共享同樣的投資收益；另一方面，還可以將已經(jīng)享有多年投資收益的股權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)上溢價(jià)賣出。

　　這提示我們，如果我們將兩年前的股改只看做改革起始的重要第一步，那么，現(xiàn)在我們依然可以根據(jù)變化了的新情況，充分考慮各方面尤其是廣大中小投資者的正當(dāng)利益，進(jìn)一步調(diào)試改革的方向、步驟和某些制度安排。

　　解決“大小非”與普通流通股東之間的不公平，進(jìn)一步深化改革勢(shì)在必行

　　本來(lái)，就股權(quán)投資而言，在健全的市場(chǎng)機(jī)制的制衡下，大股東要想持續(xù)地獲得較高的股權(quán)收益并保持控股地位，就不能輕易地拋售股權(quán)；而要想獲得股權(quán)溢價(jià)收益，就要有失去控股權(quán)的準(zhǔn)備。這種制衡機(jī)制是內(nèi)在的。然而，由于種種原因，這一制衡機(jī)制在我們的市場(chǎng)中并不能很好地發(fā)揮作用。

　　因此，對(duì)于股權(quán)分置改革而言，必須重視各項(xiàng)措施配套的重要性。任何一項(xiàng)改革都是讓市場(chǎng)更活躍更有效率，其成功的標(biāo)志是讓大多數(shù)人受益。但是，現(xiàn)階段“大小非”解禁釋放的僅僅是低成本股權(quán)套現(xiàn)的沖動(dòng)，整個(gè)過(guò)程中，只有少數(shù)相關(guān)方獲得超額收益，而大多數(shù)中小投資者利益受損，就必然會(huì)影響到市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

　　市場(chǎng)的無(wú)形之手只能解決效率問(wèn)題，公平問(wèn)題還需要政府的有形之手。在當(dāng)前國(guó)有企業(yè)的改革還沒(méi)有完全到位、市場(chǎng)機(jī)制對(duì)“大小非”的短期逐利行為尚難以形成制約的情況下，“大小非”與普通流通股東之間的不公平問(wèn)題還需要政府的介入，進(jìn)一步深化改革勢(shì)在必行。短期內(nèi)，為解決市場(chǎng)失衡問(wèn)題，可通過(guò)強(qiáng)有力的制度性措施——比如規(guī)定更嚴(yán)格的出售限額和出售公示制度、設(shè)立場(chǎng)外大宗股權(quán)交易平臺(tái)、將股價(jià)與國(guó)有上市公司高管的薪酬掛鉤、普遍實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等，都可以強(qiáng)化大股東的中堅(jiān)作用和市場(chǎng)責(zé)任。

　　(作者為國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所研究員 李 琨)