“大小非”壓力如何解

　　-為解決市場失衡問題，可通過強有力的制度性措施，如規定更嚴格的出售限額和出售公示制度、設立場外大宗股權交易平臺、普遍實施股權激勵等，以強化大股東的市場責任

　　“大小非”解禁帶來的最大問題是市場持有者成本結構的失衡

　　除觸及市場規則底線的上市公司巨額再融資外，“大小非”解禁也是令投資者恐慌的另一重要因素。任何一個市場，都有其內在的價格平衡機制，這一機制的核心就是成本。“大小非”解禁帶來的最大問題是市場上股權持有者成本結構的失衡，“大小非”1—2元左右的持股成本與普通投資者持股成本的巨大差別必然破壞市場的內在平衡機制。　　

　　即便是發達國家的成熟市場，大股東一股獨大(占比50%以上)的情況也是非常普遍的，大股東是市場穩定的中堅力量。在一個正常的市場上，全流通也是不可能完全演進到二級市場的實際運行層面的，因此，將全流通理解為上市公司股權全部在二級市場上流通是不準確的。

　　“大小非”解禁中涉及的公平問題由來已久。歷史地看，我國上市公司在股權方面已經得到了兩方面的超額收益：一方面，可以遠低于二級市場投資者的持股成本長期與后者共享同樣的投資收益；另一方面，還可以將已經享有多年投資收益的股權在二級市場上溢價賣出。

　　這提示我們，如果我們將兩年前的股改只看做改革起始的重要第一步，那么，現在我們依然可以根據變化了的新情況，充分考慮各方面尤其是廣大中小投資者的正當利益，進一步調試改革的方向、步驟和某些制度安排。

　　解決“大小非”與普通流通股東之間的不公平，進一步深化改革勢在必行

　　本來，就股權投資而言，在健全的市場機制的制衡下，大股東要想持續地獲得較高的股權收益并保持控股地位，就不能輕易地拋售股權；而要想獲得股權溢價收益，就要有失去控股權的準備。這種制衡機制是內在的。然而，由于種種原因，這一制衡機制在我們的市場中并不能很好地發揮作用。

　　因此，對于股權分置改革而言，必須重視各項措施配套的重要性。任何一項改革都是讓市場更活躍更有效率，其成功的標志是讓大多數人受益。但是，現階段“大小非”解禁釋放的僅僅是低成本股權套現的沖動，整個過程中，只有少數相關方獲得超額收益，而大多數中小投資者利益受損，就必然會影響到市場的正常運行。

　　市場的無形之手只能解決效率問題，公平問題還需要政府的有形之手。在當前國有企業的改革還沒有完全到位、市場機制對“大小非”的短期逐利行為尚難以形成制約的情況下，“大小非”與普通流通股東之間的不公平問題還需要政府的介入，進一步深化改革勢在必行。短期內，為解決市場失衡問題，可通過強有力的制度性措施——比如規定更嚴格的出售限額和出售公示制度、設立場外大宗股權交易平臺、將股價與國有上市公司高管的薪酬掛鉤、普遍實施股權激勵等，都可以強化大股東的中堅作用和市場責任。

　　(作者為國家發改委經濟研究所研究員 李 琨)