當前股價集體持續下跌是非理性的。如果沒有外力，市場就會受無形之手的影響，延續自身的非理性下跌。對此，目前市場需要的不是政策救市，而是完善制度，從根本上解決投資者保護問題，從制度上促進股市的健康發展。觀察美國證券法對大股東減持的相關規定及保護投資者利益的措施，對于當前面臨大小非考驗的中國股市有很大的參考意義。

　　完善制度建設有助于平抑非理性下跌

　　近期，對A股市場是不是在非理性下跌、政府是不是應該救市的爭論多了起來。這看似是兩個問題，其實是一個問題。只有解決了第一個問題，才可以談救不救市的問題。

　　如果目前我們的經濟仍處于較為健康的發展周期，上市公司質量持續提升的預期沒有發生改變，股價處于持續的下跌就是非理性的。如果沒有外力，也就是政策的有形之手，來改變市場的基本預期，市場就會受無形之手的影響，延續自身的軌道，進入更大幅度的非理性下跌通道。所以，我們看到，各國毫無例外都十分重視有形之手對市場的干預。

　　美國是非常注重通過“有形之手”干預股市的。當本次次貸危機引起了金融危機時，伯南克采取了持續降息措施，白宮也積極進行減稅，以此來減緩次貸危機的蔓延與影響。于是，作為次貸危機的策源地，美國道瓊斯指數在近6個月內跌幅不到10%，但遠在大洋彼岸的上證指數下跌卻超過了40%。在這兩種走勢面前，我們還用爭辯哪個股市的表現更理性嗎？

　　對美國經濟陷入衰退的擔憂并沒有將美國股市拖入熊市。相反，目前我國的經濟增長依然良好，雖然有各種負面因素，如增速可能減緩和通脹形勢嚴峻等，但這比美國經濟的現實更嚴峻嗎？因此，肯定是我們的股市出了問題，而這種問題只能靠政府來解決，那么有形之手會出手嗎？

　　拋開其它因素，當前市場最大的擔憂在于大小非對市場的沖擊，在于再融資的壓力，在于印花稅的交易成本。這些因素是由制度產生的，抑或是由非理性的投資者帶給市場的？如果是制度的結果，制度就應該通過不斷完善來改變不合理的現實。

　　我們認為，去年過度投機帶來的非理性價格泡沫已經通過連續的下跌得到了較為充分的消化，現在到了政府應該完善自己的制度時候了，包括對大小非的進一步規范、對印花稅的調整、對再融資的合理安排等。

　　美國對大股東減持規定對“大小非減持”的啟示

　　在此，我們可以透過觀察美國證券法對大股東減持的相關規定及保護投資者利益的措施，對于當前面臨大小非考驗的中國股市有很大的參考意義，當然對監管機構重新審視這一問題也會有很大的啟發性。

　　美國政府在1929年大股災之后痛定思痛，建立了各種保護公眾投資者的法律和規則。其中，有《1933年美國證券法》的《144號條例》。實行《144號條例》的主要影響，是使上市公司超過10%的大股東、公司高級管理層和董事等關聯方以及從關聯方中獲得股票的人，在賣出股票時必須遵守嚴格的慢走和披露程序，而這類股票屬于“限制性證券”。如果你從公司關聯方中獲得了限制性證券，并想向公眾出售限制性或有控制權的證券，就需要符合條例144列出的條件。

　　有關條例144的五個條件概述如下：

　　(一)鎖定期。在你可以向市場出售限制性證券之前，你必須至少持有這些證券一年(在1997年之前是兩年)，這一年的鎖定期開始于購買這些證券并足額付清的時候。鎖定期僅適用于限制性證券。因為，在公開市場獲得的證券是非限制性的，所以對在市場購買發行方證券的關聯方來說是沒有鎖定期的。但是，如果關聯方再出售時，要符合該條例的其它條件。從發行方手中購買額外的證券不會影響先前購買的同類證券的鎖定期。如果你是從其它非關聯方手中購買限制性證券，你可以把非關聯方的鎖定期加入你的鎖定期中。如果是來自關聯方的贈品，則鎖定期開始于購得證券的時間而不是贈送的時間。如果是雇員收到的股票期權，鎖定期通常開始于期權執行的時間而不是給與的時間。

　　(二)足夠的最新信息。在出售之前，必須有足夠的關于證券發行方的最新信息。這通常意味著發行方根據《1934年證券交易法》的要求編寫定期財務報表。

　　(三)交易量規則。一年鎖定期之后，每三個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%或四周內平均周交易量(如果這一股票在某一交易所或Nasdaq交易)的較大者，且必須事先填寫售出通知表格144。柜臺交易的股票，包括在OTC公告板和粉單市場交易的只能按1%的數額出售。

　　(四)普通的經紀交易。此類出售必須在各方面都看作是常規的交易行為，不能做廣告，經紀人不能收取高于正常水平的傭金。賣方或經紀人都不能引誘買方購買這些證券。

　　(五)填寫通知并上交給SEC。在你下賣單的時候，如果三個月內的交易量大于500股或總交易額大于$10,000就必須填寫一份通知——表格144并上交給SEC。在表格上交后的三個月內必須完成售出交易，如果沒有完成則必須填寫一份修改通知。

　　如果你不是發行人的關聯方且已持有限制性證券兩年以上，就可以不考慮以上條件而無限制的出售了。

　　而公司的關聯方(上市公司的超過10%的大股東，公司的高級管理層，董事等)則需要在任何時侯都永久性地遵守以上出售條件。

　　同樣，我們可以比較一下中國證監會于4月29日發布的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中第五條對于限售股流通的相關規定。試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售獲得流通權的股份，應當做出分步上市流通承諾并履行相關信息披露義務。

　　(一) 試點上市公司的非流通股股東應當承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在十二個月內不上市交易或者轉讓。

　　(二) 持有試點上市公司股份總數百分之五以上的非流通股股東應當承諾，在前項承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不超過百分之五，在二十四個月內不超過百分之十。

　　(三) 試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量，達到該公司股份總數百分之一的，應當自該事實發生之日起兩個工作日內做出公告，公告期間無需停止出售股份。

　　那么，這樣的分步上市流通承諾意味著什么：首先，意味著上市公司原非流通股大股東在全流通改革后第二年中任何一天，都可以拋出占總股本5%的股票。也可以在第二年中不拋，在第三年中任何一天，一齊拋出占總股本10%的股票。由于根據該《通知》的規定，非流通股股東通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量達到占總股本1%，應當在出售之日起兩個工作日內做出公告，公告期間無需停止出售股份。這樣，大股東就可以在兩天之內，或言在市場還不知所以之前，拋出這10%的股票。

　　其次，在三年之后的第一天，或無論那一天或那一段時間，大股東可以拋出剩余全部股票。當然，大股東可以預先造勢，給人以各種公司經營良好或股票上升勢如破竹的假象。

　　在這樣的分步上市流通承諾之下，無論什么樣的股改對價，都成了大股東(或者非流通股東)引誘流通股東的一塊唐僧肉。從現在來看，很多流通股東在股改中是吃了肉，但如果吃完肉后沒有走人，這兩年就是還賬的時候，這也是股市下跌的另一種解釋。

　　隨著大小非的解禁流通，流通股東必然存在多種疑慮，大小非在什么樣的估值水平下不再愿意拋售；而大小非股東也在盤算流通股東愿意付多少的PE值，最后的狀態是股市成為純博弈的市場。由于大小非處在市場的暗處，如果信息披露的不規范，則會導致市場交易的不公平性進一步強化。

　　在以前股權分置的時代，國家的信用支持著公司長期持續經營的預期。因此，在股民心中造成了只要有國家作后臺，公司似乎可以永久經營下去的心理定勢。2001年前A股市場的超高市盈率，得益于此。隨著大小非的解禁流通，整個的公司持續經營的法律環境從一個極端走向了另一個極端。不論是DDM也好，FCFF也好，PE也好，PB也好，所有估值模型統統失靈。因此，在全流通的環境下，我們市場的估值體系需要重建。

　　對比《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中的幾點“分步上市流通承諾”與《1933年美國證券法》的《144號條例》各自所起的實際影響，我們可以看到以下幾大區別之處。

　　首先，大股東在每個季度不能拋出超過總股本1%的股票和四周內平均周交易量(如果這一股票在某一交易所或Nasdaq交易)的較大者，而不是像我們在一年內任意一天都可拋出5%。因此，大股東就失去了短期內操縱股票的動力。作為10%以上的主要股東，誰愿意為了相當于總股本1%股票的利益，而使剩余的絕大多數股票“喪失信用”的風險呢？

　　其次，由于創業的大股東經常是20%～30%以上的大股東，40%以上的大股東也有，這導致大股東出賣股票的時間延續很長并且保持均勻速度。這迫使大股東必須為了維持股票長期良好表現的目的，做好公司長期持續經營的計劃。所有的管理層薪酬計劃便由此而精心設計。

　　另外，50%以上的大股東，從絕對的控股權到相對的控股權再到退出，期間有很長的適應期(通常有十二年以上)。在此期間，維持公司長期持續的良好運營成為所有大股東的最大利益。所以，公司往往成為分散控股的公司，有效的公司治理機制可以得到充分的時間來逐漸達成。

　　最后，條例規定，準備出售總交易額1萬美元或500股以上的，在下賣單的時候就要填寫通知，而不是兩天之內發公告。相比之下，中國的規定總給人以或有意或無意為證券市場不道德行為漏出一個方便之門的感覺。

　　美國的公司上市之前后，作為公司的創業股東或高級管理層，對他們來說最重要的事情之一就是聘請專業財務顧問處理如何分批將股票賣出的事宜。由于有填寫表格144的要求，這樣，創業股東出售股票成為一件非常公開透明之事。

　　如果大股東急于要套現退出，可以尋找買家并采用協議購并或私下轉讓的程序，但不可能在股市上實現快速套現。買家所支付的價格，也將根據詳細的財務分析來定，有可能比市場價格低，也有可能差不多。買家接手股票之后，他在出售股票時也得遵守144號條例的規定。這樣的買家在準備接手公司時，對于公司的持續經營顯然已是早有考慮的了。

　　美國對大小非解禁的相關規定及對投資者利益的保護，或許能給我們諸多啟示。既然我們意識到大小非解禁流通存在制度上的設計缺陷，就應該盡早予以完善。否則，不僅是對投資者的保護不力，更大的影響是股市的發展會重新回到起點，政策也會為此付出更大的代價。

　　印花稅有向合理水平調整要求

　　印花稅要不要調整，正常狀態下不涉及到救不救市的問題，純粹是交易制度合不合理的問題，是我們的交易市場有沒有為投資者提供公平、合理的交易制度的問題。然而，目前交易印花稅以成為政策調控股市的工具之一。

　　從歷次印花稅調整的情況看，都對短期市場表現產生了較大的影響，但最后的結果無一不是通過付出更大的代價，以穩定股市，讓市場重新步入正常發展的軌道。雖然市場的趨勢沒有因為印花稅調整發生根本改變，但都對市場的短期走勢產生了很大的影響，人為增加了市場的風險，極大地影響了投資者的基本預期。對于證券投資來講，不可預期的因素才是風險產生的根源。

　　從印花稅對股市的影響看，較大的印花稅增加了市場的交易成本，不利于市場的健康發展，更談不上保護投資者利益。按照2007年的情況，投資者繳納的印花稅為2005億元，占到財政收入的4.05%，相當于每天從投資者手中拿走8億元資金。2006年上市公司創造的凈利潤為3800億元，投資者拿到手的現金分紅為1948億元(稅后)，低于印花稅的付出。在這種情況下，即使具有投資理念的投資者也不得不加入博取資本利得的行列，從而加劇市場的風險和投機氣氛。因此，印花稅對于抑制投機并不是合理有效的方法，相反我們看到“5.30”之后上證指數上漲到了6100點。

　　從比較各國證券印花稅情況來看，目前我國實施的證券交易印花稅是最高的，特別是相對于成熟市場更為明顯。因此，我國印花稅存在著向合理水平調整的市場要求。

　　讓制度保駕市場健康發展

　　對于股市的健康發展來講，最重要的是制度保障，而不是行政干預。當前確實股市存在著投機氣氛、非理性成分，但可以肯定的是中小投資者不是其中的決定因素，相反受傷害的恰恰是中小投資者。因此，政策措施的出發點應該轉向保護中小投資者利益。對擾亂市場的行為應該給予嚴懲，但前提是要從完善制度入手。當市場處于繁榮時，制度性缺陷往往容易被忽視；當市場陷入低迷狀態時，一些制度性缺陷就可能會成為困擾股市進一步發展的障礙，保護投資者利益也會形同虛設。當前，市場需要的不是政策救市，而是完善制度，從根本上解決投資者保護問題，從制度上促進股市的健康發展。 (仇彥英 作者單位：天相投資顧問有限公司)