吳曉靈:央行貨幣政策操作對股市和房市影響不大(3)

　　通過這些介紹，吳曉靈認為可以說明，美國和中國中央銀行所面臨的整個形勢，從基礎貨幣的投放到商業銀行信貸的沖動，都是完全相反的兩極。從這點來說，要想全球協調行動，中國中央銀行的貨幣操作方法也應該是不一樣的。從剛才分析的情況來看，歐美央行的操作是替代了商業銀行的信貸投放，而中國最大的難題是基礎貨幣吐出去以后，實實在在變成了信貸。而且中國的信貸結構是在惡化的，在最近這幾年信貸的增量當中，中長期貸款占的比重很大，到了今年上半年更達到了90%以上，這種信貸結構決定了中央銀行想收回頭寸非常之難。

　　觀察央行操作目標比政策工具更重要

　　吳曉靈認為，觀察中央銀行的操作目標比觀察央行的政策工具更重要。她說，如果我們不很好地分析中央銀行操作過程的話，按照傳統貨幣銀行學推導出來的結論，可能和實際情況并不完全一樣。貨幣政策中介目標非常重要。當中央銀行確定了中介目標以后，中介目標對最終目標將產生很大的影響。中央銀行想對最終目標，比如說通貨膨脹產生直接的影響是不太可能的，真正能夠影響的是自己的資產負債表。所以說觀察中央銀行中介目標的確定，是非常重要的。

　　在中國的中央銀行，現在定的中介目標是貨幣供應量，有人對這個目標提出了批評，認為M2、M3的邊界是在不斷擴張的，而且貨幣有很多的替代工具，現在還那么守舊地看M2，不太合適。但是在這一次的金融危機中可以看到，貨幣和金融資產的概念是不能混淆的，再強的金融資產工具最終都不可能替代貨幣。前一段時間，貨幣市場基金可以和支票賬戶聯結在一起，就被認為有很強的貨幣替代性。但是在這次金融危機當中，美聯儲出手援救共同基金和共同基金的持有者，就說明在金融危機的時候共同基金也會跌破面值，它不可能替代貨幣。因而作為中央銀行來說，控制貨幣供應量對于恢復經濟和恢復金融市場的信心都是很重要的。

　　金融宏觀調控還要有一個明確的終極目標，在終極目標不變的情況下限制商業銀行擴張的并不是貨幣政策的轉向。吳曉靈表示，中央銀行的貨幣政策目標是明確的。從學術的角度來說，中央銀行不宜提出貨幣供應量和信貸增量兩個控制目標。因為貨幣供應量是影響整個經濟的很重要的金融變量，但是創造這個變量的除了信貸以外，在中國還有很大的一塊取決于外匯賬款。因為要保持匯率的穩定，我國現在外匯賬款是難以由中央銀行來控制的，中央銀行總是要被動地吃進外匯。在外匯創造存款不可控的條件下，如果把信貸的總量控制在那里，M 2的增長速度就無法控制。中央銀行定的今年17%的貨幣供應量增速，是2003年到2007年中國經濟從恢復到加快增長的5年的貨幣供應量的平均增速，所以如果按照這個速度向社會供應貨幣，不是一個緊的政策。

　　貨幣政策操作對股市和房市影響不大

　　最后，吳曉靈談到了貨幣政策的操作對股市和房市的影響。

　　吳曉靈通過2003年以來中央銀行歷次操作和股市走勢的關系分析，認為貨幣政策操作對股市影響有限。她說，2003年股市下跌，后來資本市場的國十條出來，股市上去了。再后來大家對股權分置有看法，股指一路下跌，跌到2005年的6月份的900多點。等股權分置開始了以后，大家逐漸有信心了，股指又一路上揚，一直到2007年10月份。這一段時間，中央銀行連續調了十次存款準備金率，也調了多次利率，但是股市根本不理，一路往上走，走得非常好。所以并不是中央銀行出了什么工具股市就能上來或者下去的，至少并不是這么明顯。

　　房市也是一樣。吳曉靈說，如果大家認真地去分析就會發現，并不是說中央銀行提高存款準備金率或者利率就能夠對房市有一個直接的打壓。房市漲得最快的時候是2007年年底，基本上漲到最高，但是中央銀行到2007年的10月份都在不斷地出存款準備金率和利率的手段。到金融危機發生之后，中央銀行從2008年的四季度下調利率，但是房市的價格還是一路下跌，一直到2009年3、4月份以后因為信貸增加了才開始回升。