吳曉靈:央行貨幣政策操作對股市和房市影響不大(2)

　　在央行的資產負債表上，資產方還有對存款性公司和對其他金融公司的資產。理論上講，可以通過減少這些資產控制基礎貨幣量。但是這些央行資產方的再貸款，要么是對農發行和農業銀行的再貸款，要么是對金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產占了，收不回來。

　　正是因為央行在它資產負債表的資產方沒有多少操作余地，所以從負債方來說，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準備金和央票發行。不過吳曉靈也提出，提高存款準備金率盡管是一個低成本的凍結基礎貨幣的手段，但是目前小幅多提的做法也備受爭議“當前存款準備金率已經調到了17.5%，還能不能調到20%、30%呢？我們也覺得非常為難。”她說。

　　美聯儲操作與中國央行截然不同

　　吳曉靈說，歐美寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無奈選擇，中國央行面對的是被動吐出的頭寸太多，商業銀行有放貸的極大沖動，走的完全是兩條路。

　　金融危機爆發后，歐美的中央銀行面對的是市場信貸的緊縮，商業銀行不肯放貸，金融機構的流動性陷入緊縮，美聯儲只能夠靠各種創新的政策工具向金融機構提供流動性，體現在美聯儲資產方出現各種名目繁多的項目，且數量急劇擴張。這個流動性緊縮不光是商業銀行在中央銀行的頭寸增加，主要是金融機構不肯對外放款。這就使得企業和非銀行的金融機構頭寸特別緊張。于是美聯儲打破了不向非金融機構提供流動性的禁區，向非銀行金融機構提供了資金支持。美國貨幣市場上的基金公司出了問題之后，美聯儲向一級交易商提供了信貸機制，也向貨幣市場的投資者提供了融資便利，而且還提供了定期證券的借貸機制，這三個工具都直接面對非銀行的金融機構提供了流動性。但就是這樣還不行，市場還在不斷地緊縮，不斷地恐慌，最后美聯儲不得不直接到了第一線，向社會提供資金。

　　但是美聯儲在資產方擴張的時候，還是非常謹慎的，它也在負債方做了一種對沖。如果向社會吐出去這么多基礎貨幣，商業銀行吸收到了頭寸又不肯放貸，美聯儲就用其他的方式回收頭寸。可以看到，過去美聯儲的負債方主要是流通中的現金，占90%，但是2010年的時候下降到了39.7%，快速上升的是準備金。過去美聯儲從來沒有提高過法定存款準備金率，但是美聯儲看到，社會上的錢存到商業銀行，商業銀行又不進行放貸，于是在2007年11月，它破例宣布對原來不付息的存款準備金付息。通過這種方式，美聯儲就把市場上多余的流動性又從負債方收了回來。而且大家看到，財政部的存款，原來只占0.5%，現在占到了5.4%，這是因為美聯儲和財政部達成了協議，設立補充融資賬戶收回流動性。通過這些手段，美聯儲一方面對社會吐出流動性，另一方面又通過做一定的對沖操作，把多余的流動性收了回來。

　　從2008年9月雷曼兄弟事件之后，美國基礎貨幣增長了很多。但是信貸增長幅度在減少，一直到去年底還是負增長。M 2的增長比率也是下降的，到現在也才增長1.45%。由于M 2的增長更多靠基礎貨幣的供應，而信貸的緊縮到現在還沒有結束，所以美聯儲到現在為止還在維持著0.25%的目標利率。美聯儲政策目標利率定在0.25%，存款準備金率卻給到0.75%，明顯給了商業銀行很好的套利空間。

　　介紹了這些以后應該看到，美聯儲數量寬松的貨幣政策是對基礎貨幣的寬松，而不是貨幣供應的無限寬松，是央行對商業銀行放貸減少的一種替代。應該說在金融危機過程中，各國中央銀行對于貨幣供應總的操控把握得還是比較好的。但是由于傳統貨幣銀行學的解釋，大家看到了中央銀行大量向社會提供流動性和基礎貨幣，于是產生了非常強的通貨膨脹預期。其實大家很少注意到，這些基礎貨幣由于信貸不投放，效應是極低的，甚至于當商業銀行信貸是負的時候，基礎貨幣就是1：1，沒有乘數效應。

　　造成人們強烈通脹預期的另一個現象是大宗商品市場價格的逆勢而動。逆勢而動的原因在于，美聯儲在過去很長一段時間內采取了寬松的貨幣政策造成流動性過剩，同時實體經濟萎縮對貨幣需求減少，使得過去本來就多的貨幣相對過剩，過多的流動性沒有地方去，于是到了大宗商品市場上來。所以大宗商品市場現在的價格其實不是實體經濟供求價格的反映，而是投機資本的操作。