5月9日，五一節后第一個交易日，清華同方、三一重工、紫江企業、金牛能源4家主板上市公司宣布率先試點股權分置改革。對于許多投資者來說，這是一個意料之中的意外。4月29日，證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》(簡稱《通知》)，宣布啟動股權分置改革試點。誰也沒想到，解決股市“頑癥”的“總攻”竟然在短短10天之內全面拉開。

　　但這一重大決策的出臺，從擬定“戰略決心”的十六屆三中全會算起，在政策的步驟、細節和時機選擇等方面，已經醞釀和籌劃了整整一年半。期間飽受了市場的誤解和不實指責，證監會負責人認為，只有了解了來龍去脈，才能理解政策推出的不易。

　　系列挫折逼出股權分置改革

　　股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%。股權分置之所以變成市場難題，有深刻的歷史原因。

　　證監會高層官員解釋了其由來和發展。第一階段，股權分置問題的形成。從我國證券市場設立之初的相關規定來看，對國有股流通問題既沒有明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排，總體上采取的是擱置的辦法，事實上形成了股權分置的格局。

　　第二階段，通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求的嘗試，開始觸動股權分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性試驗。但由于實施方案與市場預期存在差距，試點很快停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的繼續，同樣由于市場效果不理想，于當年10月22日宣布暫停。

　　這位負責人解釋說，挫折的主要原因在于研究和解決辦法仍然局限于國有股減持，而不是解決股權分置這個證券市場的制度性問題，難以形成為市場所接受的解決方案。

　　第三階段，作為推進資本市場改革開放和穩定發展的一項制度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。2004年1月31日國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。

　　這位負責人說，解決股權分置是由國有股減持和股份全流通的概念演變而來的。作為資本市場一項基本制度的改革，解決股權分置重在解決非流通股股東流通權的取得問題，目標在于真正實現同股同權。解決股權分置本質上是機制轉換問題，即消除非流通股與流通股的制度差異，而不是解決包括國有股在內的非流通股減持變現問題。

　　他強調，在這個前提下，才能理解作為歷史遺留的制度性缺陷，為什么股權分置在諸多方面制約中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革。

　　首先，扭曲證券市場定價機制，難以實現證券市場的價格發現功能，影響股票定價預期，易于造成莊家操縱和股價大波動。股權分置作為中國資本市場基礎性的制度安排，直接影響資產定價和一系列相關制度安排，最終影響證券市場預期的穩定。

　　同時，股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎。非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東間內在的利益沖突。目前上市公司普遍存在的融資饑渴、分紅比例過低以及控股股東占用上市公司資金等問題，均與股權分置格局下公司治理基礎缺失存在關聯。

　　而且，它的存在，使得境內外資本市場定價環境存在制度性差異，推出QDII、大型企業和銀行的境內外同時發行上市等與資本市場國際化相關聯的重要措施，均可能導致在存在制度差異情況下境內外市場股價的強制并軌，從而影響境內市場公眾投資者的利益。而且，以股票價格為基礎的金融衍生產品創新，也會因股權分置問題懸而未決存在較大的不確定性。

　　此外，股權分置更直接影響國資改革的推進，增加了國資順暢流轉和保值增值的難度。國有股份不能進入流通使得國有股權不能實現市場化的動態估值，而只能以凈資產等靜態指標進行保值增值管理，形不成對企業強化內部管理和增強資產增值能力的激勵機制，客觀上扭曲了企業的融資和分配政策選擇，由此產生的利益沖突必然影響社會公眾股東的持股信心，制約資源配置效率。

　　創造解決條件歷時一年多

　　解決股權分置政策的出臺，已印證目前解決的條件有了較大改善。證監會負責人說，實際上，從十六大后，解決股權分置問題的思路就比較統一地出現在了一系列的改革決策和認識上。

　　認識上，十六屆三中全會明確指出，要實現投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現形式，完善國有資本有進有退、合理流動的機制，允許非公有資本進入法律法規未禁止的基礎設施、公共事業及其他行業和領域。這些論述為解決股權分置問題掃清了理論和認識障礙。同時，經過幾年來的改革實踐和社會討論，對解決股權分置問題的必要性、緊迫性以及需要把握的基本原則，各方面已基本形成共識，改革的承受能力有所增強。

　　體制和制度上，國有資產管理體制改革進入新階段，成立了專門的國有資產監督管理機構，并明確由國務院國資委審批上市公司股權轉讓、監管國有資產產權交易，從而在體制和制度層面解決了國有資產所有者缺位和上市公司國有產權流轉的管理問題。同時，股票發行詢價制度，以及類別股東表決機制的建立，也為解決股權分置問題提供了可操作性的機制平臺。

　　所以，思想認識的統一和制度建設的完善，使得解決股權分置問題的條件有了較大改善。現在，證監會負責人尤其強調要努力形成相對穩定的市場預期。因為，解決股權分置不僅是一個政策問題，更是一個市場問題，需要在資金供給能力上適應可流通股份增加的要求，在價格形成機制上適應市場化解決的操作要求，在相關影響因素和宣傳輿論上形成有利于穩定市場預期的環境，否則難以避免對市場運行造成沖擊。

　　當前影響市場預期主要有三方面因素。其一，受資本市場國際化進程中的價格并軌、資本市場規范過程中的價值回歸等多種因素影響，目前市場價值中樞總體處于下降通道中，解決股權分置能夠因非流通股轉為可流通股所產生的流通溢價，使市場參與者獲得增量收益，投資者的認同程度有待通過試點進行觀察。

　　其二，雖然近年來上市公司整體業績有所增長，但微利甚至虧損公司約占1／3左右，加之公司治理結構不完善、股東回報不合理以及控股股東侵占上市公司資產等問題的存在，市場對每一家公司的改革預期存在較大差別。

　　其三，解決股權分置的過程會在一定時間內形成改制與未改制兩類公司并存的局面，由于上市公司股價間存在比價效應，即同類型、同板塊上市公司的定價相互參照，雙軌運行的時間過長可能導致整體價格重估。

　　同樣，目前解決股權分置問題也有三個基本判斷。首先，解決的條件已有改善，盡管弱市下全面解決的條件尚不成熟，但問題的解決已不能再拖。現實的選擇就是“大課題、小步走”，在時間和空間上分化矛盾。

　　其次，解決股權分置應當與資本市場的各項基礎性建設互為依托，如能協調推進，就事半功倍。與解決股權分置相關的基礎性建設主要是進一步拓寬合規資金入市渠道，完善機構投資者運作的市場條件，增強市場對擴容預期的承受能力。

　　最后，按照標本兼治的原則，當務之急應當把解決股權分置本身與解決股權分置帶來的問題區分開來，重點解決因股權分置導致的上市公司股東利益分置問題，從現實情況出發規范控股股東行為，完善股東分類表決機制，保護社會公眾股東的合法權益。試點傳達積極的政策信號

　　4家試點上市公司已經推出，證監會負責人認為，未來證監會的政策方向和措施，將以《若干意見》解決股權分置問題的基本原則，按照“試點先行，協調推進，分步解決”的操作思路推進。

　　他解釋，“試點先行”是在解決股權分置存在諸多不確定因素的情況下，不急于整體推進，而是通過制定試點方案，在少數公司中進行審慎試點，傳達積極的政策信號，培育相對穩定的市場預期。通過不斷對試點方案進行調整修訂，形成解決股權分置的全面推進方案。

　　根據《若干意見》的總體要求，試點工作要按照“統一組織、分散決策”的總體思路進行。“統一組織”就是按照《通知》規定的程序和監管要求規范試點工作；“分散決策”就是針對上市公司情況的差別性和復雜性，由上市公司的各類股東依據相關要求，經過廣泛征求股東意見和平等協商進行。

　　他說，按照《若干意見》的要求，證監會或其他部門都無權制定統一的方案并強制兩類股東以此劃分雙方的利益，證監會要做的是建立一種機制，使公眾投資者擁有知情權和否決權，使大股東兼顧雙方利益。

　　他認為，保護投資者特別是公眾投資者合法權益，是股權分置改革試點工作的重要指導原則，也是改革能否得到公眾投資者普遍擁護的關鍵。為此，《通知》已做出了一系列相關制度安排。比如，非流通股股份取得上市流通權后，不會出現控股股東大量拋售的情況。

　　一是國有資產有進有退的戰略安排。即便允許非公有資本進入的行業和領域，其非流通國有股轉為可流通后，仍需國有資產管理部門批準后才有流通變現的可能，“全流通”并不是全賣掉；二是控股股東的控股要求。即使不存在法律和政策方面的限制，大股東出于公司控制權的考慮，也會長期持有大量股份。“全流通”后國家對重要企業仍需要絕對控股或相對控股；三是大股東實際減持股份時，還要按照《證券法》的有關規定逐步減持，并履行相關信息披露義務。《通知》為此做出試點上市公司非流通股股東持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在12個月內不上市交易或者轉讓等明確規定。

　　“協調推進”就是在全面解決條件尚不成熟且需要一個較長過程的情況下，應當抓緊完善保護流通股股東權益的相關法律、法規，恢復流通股股東對大股東守法、誠信的信心，緩解非流通股股東與流通股股東的矛盾，為市場化解決股權分置問題創造良好條件。

　　同時，落實保持市場穩定的相關措施，增強市場對改革的適應能力。比如，加快落實合規資金入市的各項制度準備，營造吸引機構投資者入市運作的市場環境；在試點及改革推進過程中適當控制股票發行節奏；加快落實鼓勵社會公眾投資的稅收政策。

　　“分步解決”就是在試點成功后實行“新老劃斷”(指對首次公開發行的公司不再區分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決)，對存量公司確定分步解決原則，爭取用相對較短的時間積極穩妥地全面解決股權分置問題。“新老劃斷”問題的解決，前提在于市場對解決股權分置問題形成相對穩定的預期。

　　證監會負責人解釋，不僅政策預期要相對穩定，而且試點公司所采用的基本模式及定價水平也要得到市場基本認同，市場反應已趨于平穩，才可以考慮實行“新老劃斷”。在“新老劃斷”方式上，可以一步到位，即新公司股份全流通；也可以考慮分步到位，例如公開發行前的股份仍然是非流通股，但在發行文件里約定非流通股轉為可流通的條件，符合條件即可轉換。

　　對于存量公司的逐步解決問題，從試點轉向全面推開必須把握兩個要點：一是試點所確定的基本原則、操作程序和監管要求保持連續性，除技術性微調外，不作大的更動，以保持市場預期的基本穩定；二是在保持試點辦法基本不變的前提下，將覆蓋面從試點企業循序漸進地推廣到面上企業。

　　來源：《瞭望》周刊