股權分置改革首批試點的四家公司已經公布方案，其理論依據都是“流通股股東擁有流通權價值”，非流通股股東應向流通股股東支付該價值。四家公司方案的支付對價大約是流通股份獲得其所持股份30%左右的送股。而如何算出具體的“流通權價值”，則成為本次試點方案的最大挑戰和看點。

　　方案的看點分析

　　四個方案的大思路基本相同，“流通權價值”理論得以確立。每個方案都假設流通股股東擁有“流通權價值”，非流通股必須購買該價值才能流通，因此四個方案都是以如何估算和支付該價值為核心。這說明本次試點的基本思路得到有關部門的“窗口指導”。這也表明試點政策的核心是如何向流通股股東購買“流通權價值”。

　　各家的支付方式基本都是贈送股份(只有三一重工組合支付了部分現金)。這種支付方式對于非流通股股東代價不大，因為相比流通升值預期，用于支付的原始股本的會計成本很低。

　　但如何對“流通權價值”進行估值是方案核心和難點。

　　三一重工估值方式是“以超額市盈率倍數測算流通權價值”，其主要思路是將“股權分置市場”的股票發行市盈率與“完全流通市場”的發行市盈率相比較，以前者超出后者的“超額市盈率”作為計算流通權價值的依據，“超額市盈率”乘以每股收益即為流通權價值，由此測算三一重工理論上的流通權價值為28560萬元。

　　該方案可以解釋為：流通股股東原以為非流通股不流通，發行時支付了超額市盈率的價格。現在非流通股想要流通了，非流通股股東就把流通股股東超額支付的代價還回去，即每10股送3股，加8元現金。

　　清華同方的估值方案沒有對“流通權價值”進行正面估值，而是反過來倒算，如果支付對價后流通股的價值高于改革前的價值，則反證所支付送股數量和價值已經超過了“流通權價值”。

　　該方案可以解釋為：為了流通，非流通股股東愿意送股給流通股股東，具體送股比例為每10股獲得贈送3.56股，由此倒算出流通股股東在改革方案實施后已獲得升值。

　　紫江企業的估值方案根本原理是：“股權分置改革調整不影響公司價值”，即股權改革前后的公司價值相等，由此得出公式①：非流通股股數×每股凈資產＋流通股股數×交易均價＝方案實施后的理論市場價格×公司股份總數。

　　非流通股的理論市場價格超出凈資產部分即為流通權價值，由此得出公式②：流通權價值=(方案實施后的理論市場價格-每股凈資產)×非流通股數。由此測算紫江企業理論上的流通權價值為32445萬元。

　　該方案可以解釋為：由于非流通股股東將要流通可能會攤薄流通股的股價，為了不讓流通股股東損失，非流通股股東愿意送給流通股股東相應的股份，即每10股獲得贈送3股。

　　金牛能源的定價原理是，每股流通權價值=市場股價-公司理論估值的股價(公式①)。公司理論估值是按照國際類似公司的市盈率(11-12倍)乘以2005年的盈利預測計算；贈送的股數比例=每股流通權價值／公司理論估值的股價(公式②)。由此測算金牛能源理論上的流通權價值為46797-90945萬元。

　　該方案可以解釋為：由于非流通股的流通會使流通股的股價下跌，但應該不會跌破公司理論估值的價格，因此非流通股股東愿意送股給流通股股東，以補償這一段下跌空間的損失，即每10股送2.5股。

　　需要探討的若干問題

　　清華同方的方案表明，改革后流通股和非流通股的價值都增加了，那么價值從何而來？誰支付了代價？

　　紫江企業的方案以“股權改革前后的公司價值相等”為原理，與清華同方的方案原理有所矛盾，如何理解？

　　金牛能源的方案認為：流通權價值=市場股價-公司理論估值的股價。但是如果股價偏低，前者低于后者，流通權價值變成負值，如何理解？

　　股價高低與流通權價值有沒有相關性？三一重工方案的流通權價值計算與股價無關，但支付多少股份卻與股價有關；金牛能源則與股價緊密相關。因此要問：試點時間的把握是否要選擇股價高低時機？

　　雖然都給流通股東支付了較為豐厚的對價，但綜合考慮股價、每股凈資產、市盈率、持股成本、理論價值等等因素，如何評判各方案支付對價的孰高孰低以及是否合理？三一重工清華同方紫江企業金牛能源大股東性質民營國有民營國有大股東持股比例72.42 %36.83%＋21.30 %支付給流通股東的方案每10股獲得送3股，加8元現金每10股獲得贈送3.56股每10股獲得贈送3股每10股獲得贈送2.5股流通權價值估值28560萬元32445萬元46797-90945萬流通權估值的基本原理以發行時的超額市盈率作為計算依據只要改革前后股權都增值，反證支付對價合理性改革前后公司價值相等，由此倒算需支付對價以股價與估值價的差額作為流通權價值每股凈資產(2004年底)7.94元5.18元1.87元4.71元公告前股價(4月29日)16.94元8.70元2.78元14.43元非流通股平均持股成本2.62元0.76元0.29元1.53元流通股平均持股成本15.56元6.18元4.74元7.83元改革前持股成本比較1：5.941：8.171：16.461：5.13改革后持股成本比較1：3.541：4.081：11.771：3.99(范志明)

　　來源：《中國證券報》