中新網3月17日電 國務院發展研究中心金融所巴曙松今日在《中國經濟時報》上撰文指出，“暫停”國債期貨可以告一段落了。

　　文章指出，隨著金融市場的市場化程度不斷提高，對于發展金融期貨的呼聲日趨強烈。從許多發展中國家和地區的經驗看，因為這些發展中國家在商品期貨方面的風險管理需求往往通過發達的國際商品期貨市場就可以得到滿足，但是這些國家當地金融市場的風險卻在管制下無從進入國際市場，因而不少發展中國家往往是從金融期貨著手發展期貨市場。

　　在中航油的切膚之痛之后，中國期貨界痛切地感受到通過發展本土商品期貨市場為中國爭奪全球定價權和參與制定游戲規則的重要性。但是，同樣不容忽視的是，指數期貨、國債期貨等金融期貨產品的發展同樣十分迫切，特別是在美國等國際市場開始著手推出面向中國的金融期貨時，中國發展本土的金融期貨市場同樣不容拖延，否則喪失在金融期貨領域的規則制定權和定價權的可能性同樣會存在，而恰恰在金融期貨領域，本土市場本來在金融市場沒有完全開放的條件下是大有可為的。

　　但是，“恐懼往往來源于無知”，在這種下意識的對于國債期貨的恐懼的背后，往往是對當年國債期貨暫停事件的誤讀，因為國債期貨在中國屬于高風險產品，容易出現風險，還是謹慎為好，等等。

　　文章指出，實際上，國債期貨是利率期貨的一種，盡管目前被暫停，但是依然是我國目前為止發展規模最大的金融衍生品。1992年12月18日，上海證券交易所開辦國債期貨交易，標志著我國第一家利率期貨市場的成立，但當時僅限于證券商自營買賣，沒有對客戶開放。1993年10月25日，上交所國債期貨交易正式向社會公眾開放，同期北京商品交易所也向社會推出國債期貨交易。自1994年9月份開始，隨著開展國債期貨交易的交易所數量不斷增加，國債期貨越發火爆，到1994年底，全國國債期貨總成交量達28000億元，是1993年的10倍，但問題也隨之產生，發生了一連串的違規事件，如上海萬國證券的327風波、上海海都期貨經紀公司的對敲等一系列違規事件。1995年5月17日，中國證監會下文暫停全國國債期貨交易。

　　為什么會出現這種頻繁的國債期貨違規事件、并最終導致暫停呢？深入的分析可以看出，原因并不在國債期貨這種金融產品本身，而在于當時特定的金融市場發展狀況和監管能力。

　　首先，是利率市場化問題。與當前相對靈活性較大的利率決定機制相比，在當時的市場環境下，基本實行的是嚴格管制的固定利率機制，銀行的存貸款利率由國家進行管制，并沒有反映資金市場需求和供給狀況。利率水平和利率結構均由人民銀行制定，報國務院批準后執行。從上世紀80年代后期開始，對銀行貸款利率規定上下浮動幅度給予各專業銀行和商業銀行在利率確定上一定自主權。應該說，在我國首次進行國債期貨交易試點時，利率市場化進程才處于開始啟動，處于主流的固定利率機制并沒有松動，利率機制極其僵化。由于通脹形勢的變化，自1988年9月10日開始實行保值貼補率政策，將3年期以上銀行儲蓄存款利率與物價掛鉤，隨預期通脹率而浮動，使金融資產的價格和商品價格開始有所聯動。這一政策于1991年取消1993年7月11日恢復又于1996年4月1日終止。在當時的情況下，決定國債價格變動的因素不是呈反向變動關系的市場利率，而是呈正向變動關系的保值貼補率，國債現券不是利率固定、受益有風險的，而是利率浮動、受益無風險的。此時多空雙方爭奪的，不是利率的走向，而是有濃厚管制色彩的保值貼補率的高低。這種利率決定狀況，何從推行期貨交易呢？

　　其次，市場環境在當時還不能適應國債期貨的發展。首先是在當時比較普遍地缺乏對金融衍生品市場的認識，監管機構對金融衍生品市場功能的認識也存在重大偏差。我國推出國債期貨市場的初衷就是以促進國債發行和流通為目的的，其真正的風險管理和價格發現功能未受到重視。法律法規也一直不完善，在國債期貨領域的權威法律法規一直缺位，維持市場運行的只有各交易所帶有臨時應急色彩的規章制度。直到1995年“327國債事件”發生后，1995年2月23日中國證監會和財政部匆忙聯合發布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，2月25日中國證監會又向各國債期貨交易場所發出了《關于加強國債期貨風險控制的緊急通知》，要求各交易所實施各項風險控制的規定。

　　文章著重指出，國債期貨市場的發展需要比較發達的現貨市場的支持。但是在當時的條件下，這一市場基礎條件并不具備。從20世紀80年代恢復國債發行后的相當長的時期內，國債市場一直在計劃模式下運行，到1994年底我國國債余額2286.4億元，可流通的只有1035.57億元，實際流通的只有450億元左右；國債現貨市場還呈現出品種少、券種結構單一的特點。我國自1981年恢復國債發行到1995年期間，所發行的國債基本上以3年和5年期的中期結構為主，最長期限為3年期，而且中間可以隨時兌現。過于集中的中、短期債券品種使本來就波動不大的利率水平缺乏足夠的市場空間，如此薄弱的現券基礎難以應付日成交量超千億的巨額期貨的到期交割，給操縱市場者可乘之機。多頭利用現券短缺的優勢大舉逼空，在期貨市場做多的同時，在現貨市場大量買入，拉升價格，使空方無法購入足夠的現券進行交割，致使空方只能違規反擊，釀成一起起風波。

　　但是交易所管理體制的滯后、以及監管效率較低也是不容忽視的原因。由于當時有關部門對國債期貨在哪一個交易所推出并沒有統一規定，自1994年11月份國債期貨行情火爆以來，各交易所為了自己的利益展紛紛推出國債期貨，一時間，我國開辦國債期貨的交易所迅速達到14家。由于國債期貨交易場所遍布全國各地，直接導致了流通市場分割，缺乏全國統一的托管結算系統。各地交易所在托管、結算上相互獨立，投資者在不同的市場交易，必須開設不同的賬戶。分散的市場無法形成統一的合理的現券價格，也將本來已經非常狹小的市場規模進一步分割，增大了市場被操縱的風險。

　　從上述幾個方面對照當前的中國金融市場，無論是利率市場化的迅速推進，還是監管框架和監管法規的日益完善，都為國債期貨市場的推出創造了良好條件。中國金融市場在金融創新領域的一個似乎不成文的規矩是，只要一次創新嘗試出現問題，往往導致同一領域的創新被一刀切地暫停許多年。但是，正如金融界所深刻認識到的，控制期貨市場的發展似乎是為了抑制投機，但是在市場條件已經具備而依然不發展期貨市場，實際上本身就是更大的投機，因為市場在波動，風險始終存在，發展期貨市場提供了風險管理的工具，而不發展期貨市場，所有的市場主題(包括政府)都只能被動承擔市場漲跌帶來的所有風險。僅僅舉一個簡單的例證，目前商業銀行已經持有巨額的債券，利率的上調必然會對債券市場帶來直接的沖擊，在沒有期貨等風險管理工具時，商業銀行的唯一選擇是坐等虧損的出現，這種狀況也制約了中央銀行利率政策的回旋余地。