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　　一切尚未有定論和結局，但中國民營企業史的最大一次“拯救”行動已然在進行之中。你應該知道那是為了誰。是的，就是走到了風雨飄搖的十字街頭的德隆。

　　破產固然能以最嚴厲的方式給德隆的管理者以教訓，但對于和德隆相關的其他市場主體來說，破產實際上是一個最不愿看到的零和結局。而即使和德隆并無直接關聯的業界中人，也對激活德隆這盤“困棋”有所期待，畢竟，它為何陷入困境、今后可能的出路，對其他企業都有重大啟示意義甚至直接影響。

　　兩路方案，分頭運作

　　根據《中國企業家》了解的信息，現在主要有兩種重組思路正圍繞著困頓中的德隆展開。一為出售部分資產、收縮戰線以清償債務，一為將德隆整體重組，徹底開放股權、將產融平臺一分為二并建立防火墻。前者主要由行政主導，以德隆融資量最集中的四個金融機構(剛好歸屬于四個地方政府)為平臺，各地方各自展開清理債務、重組資產的工作；而為后者搖旗吶喊的主要是某些市場中介機構—顯然，德隆200多億的總資產、橫跨產融兩界、已整合了數個行業的偌大平臺，給了它們極大的想像空間和操作空間。

　　據悉，在德隆高層，這兩種思路此起彼伏。在董事會層面，德隆已兵分兩路、分頭運作。

　　可以看出，前一種重組思路著眼于應付眼下危機，意在為德隆“救火”，防止金融危機進一步擴散開。而后一種重組思路據本刊了解其實并非自今日始，據說，唐氏兄弟在兩年多以前就自知，隨著政府金融監管力度的加強以及資本市場規則的變遷，德隆分散融資支撐龐大產業的游戲很難再持續玩下去，那時德隆就有意優化德隆的股權結構，引進投資者。

　　有一些公開跡象能表現德隆的這種意愿。2004年3月“兩會”上，身為全國政協委員的德隆國際董事局主席唐萬里提交了一份關于產業投資基金的提案，“加快從目前處于私募狀態下的產業投資基金向公開化、透明化的公募形式轉變，對監管者來說也是一件好事，對投資者也是一種負責任的態度。”

　　就在今年4月份央視播出的一期《對話》節目中，唐萬里還對坐在臺上的工商聯主席黃孟復說：像他們這樣的民營企業既沒有國企的資源優勢，也沒有跨國公司及合資公司的資本優勢，希望工商聯能在“制度性安排”上做一些突破。

　　但是德隆沒有將預感沒有變成及時的安排，也許，是它的路徑依賴已如此強烈以至于它根本無法自拔。事實是，產權重組這一刀并未能在德隆風光尚存之時切下。當德隆高層從華爾街籌來所謂的“中歐產業整合基金”的第一筆(5億美金)，德隆在國內已全面告急、自亂陣腳，這筆基金已失用武之地。

　　當此風流已被雨打風吹去時刻，曾經有意為德隆錦上添花的股權改造方案，再度被有關人士祭出，只是這時已是作為“拯救者”出場。

　　在這組封面報道中，我們最先采訪的對象是國內以并購業務見長的投行東方高圣。它是后一種方案—整體重組德隆的主要鼓吹者之一。其CEO陳明鍵認為，德隆是在家族化的資本去撬動一份近于社會化的事業，肯定走不通，民營企業越往上走，越是意識到自己處身于國有大資本和國際資本的雙重夾擊之中，惟有開放股權，與國有資本、外資嫁接，才能既保持效率又能獲取某些資源。他不諱言，對于是否能有機會以此套方案重組德隆，東方高圣其實并無十足把握，但是他們自認為看到了太多“類德隆”的民營企業，已經或將要面臨和德隆類似的困境，須照著東方高圣提供的這套思路自我解脫。

　　令東方高圣不無得意并頻頻引之作為佐證的是，就在德隆爆發股市危機的四月份，由東方高圣主做的萬通牽手泰達計劃向媒體正式披露，國企泰達入股民企萬通并成為其第一大股東。如果德隆最終走上了萬通式道路，將對其他民營資本、尤其是深感在產業資源、金融資源上受制的民營企業產生莫大震動。國內、國外都將對中國民營企業的前景重新進行審視。

　　但是，此刻令德隆開放股權恰似“火中取栗”，其間顯然存在極大不確定性。據了解，這種方案目前的推進實際很有限，且不說如此大一筆資產重組的買賣過程就相當漫長，而且因為事涉國資動用、外資進入、金融控股等等敏感問題，政府的審批就是一個顯見難邁的門檻。

　　那么，另一種由四個地方政府分別牽頭重組的道路是否又一定能令德隆煥然一新呢？其間也有懸念。由于德隆內部的子公司孫公司大量交叉持股、交叉擔保，在這期間興起若干訴訟恐怕是難免的，而這令德隆的重組前景斷難樂觀。

　　5月后，唐氏兄弟不再公開露面，在監管層示意下的重組在高度的保密中正被緩慢推進。

　　“重組德隆”的遺產

　　應該說明，名為“拯救”實為“重組”，各個市場主體通過談判與交易均各有所圖所得，并非是有些言論簡單判斷的“救德隆將導致更大道德風險”，自取其咎由它去罷或許是對市場經濟的一種誤讀。

　　中國企業只有二十多年的市場化生涯，其間有過所謂企業失敗、企業破產的經典案例被人們予以深淺不一的分析琢磨，但是鮮見經典的大企業拯救案例，即使有，基本上也是國家伸出援手托住大國有企業或金融機構，或托管或重組，以防金融系統出現大的動蕩、保全政府信譽(比如海發行、南方證券)；而對大的民營企業，一旦出事，要么坐視不管，要么直接以司法問罪，企業家鋃鐺入獄、身后的企業只能被四分五裂或頹然倒地。

　　其實放眼望去，全球的百年老店有幾家沒有經歷過滑行在生死邊緣的重組？如果不有賴于一套行之有效的拯救機制與文化，何至于有它們的今天？重組是對企業機體中死壞的細胞、落后的基因的有力蕩滌，可以說，商業進步的一部分正是由此而來。我們能看到，每一個成熟的商業社會里，都有一套與其產權結構、公司治理、社會文化心理特點緊密聯系的“拯救”機制和文化。在美國，在每一次大的拯救、重組案中，一般都是華爾街、尤其是投行，充當整個拯救方案的組織者，美國政府很少直接出面“吆喝”。在歐洲，債權銀行在大企業重組中有較大的話語權和行動空間，政府也顯得較美國積極，甚至動用公共資金直接出手。而在日韓等亞洲國家，由于大企業往往從屬于某個財團，自然當危機發生之時，最重要的救助力量來自于財團的內部資源，它們會被迅速調配集中。

　　中國企業的拯救機制和文化也許會因德隆重組案而受到一次極大促進。到目前為止，不管是以哪種思路重組、不管進展如何，德隆至少是在被“救”、被重組的進程之中，政府雖未明確表態，但是顯然更理性地選擇了先救火、再問責糾錯，現在德隆看上去是“自救”的行為，沒有政府的默許哪能獲得進展？此外，工商聯作為民間商會機構，在這次重組中所起的積極的紐帶作用不可小覷。還有諸多市場力量(主要是中介機構)躍躍欲試。不過眼下看起來，市場力量在重組德隆中起到的作用還很有限，在對是行政主導重組還是市場主導重組的選擇上，德隆目前似乎選擇了前者，于德隆而言，在當前的環境下這也許是無奈但最合理的選擇。不過，正如本刊顧問王巍在他文章里所說：“(德隆重組)可以給市場一個機會，不要給太多倫理評價、政治鑒定和行政干預……應當允許德隆等民營企業集團運用合法的所有手段自救，更應當鼓勵商業銀行和其他金融機構為了自己的商業利益與德隆集團進行交易。這是展示中國監管環境的成熟和規范的機會。”

　　有理由相信，德隆重組案將給政府、市場、企業、社會都留下某些“遺產”。事實上，每一次大“拯救”都是金融創新、制度創新的機會，韓國現行的很多公司治理和監管法規，就是在韓國經濟危機后的重組中被建立起來的。而據本刊了解，工商聯內部就有討論，今后是否能募集資金，建立一個類似企業“拯救”、“應急”這樣的基金？

　　病起何處？

　　雖說銀根的收緊給了德隆最后的一擊，但德隆的敗相，并不是在這次宏觀調控中才顯現出來的。德隆高層承認，德隆這次嘗的是在擴張過程中倚賴于分散的貸款結構、短融長投的惡果。“可以說德隆生不逢時，”投行人士汪潮涌認為中國目前的產業環境、投資機會于整合而言是比較成熟的，但是這樣一家企業并不見容于中國目前的金融環境，德隆的弱點在于它的資金來源，“它在國內掌控的金融資源，銀行短貸也好、拆借的短期資金也好，都需要固定回報，這和德隆對企業長期股權投資的需要是不匹配的。”

　　確實，客觀上缺乏長期資本的支持是所有民營企業向更高的產業平臺躍進時受到的第一大制約。而民營企業自身，還是習慣于從前做小而輕產業時的財務操作思路，缺乏為新產業做出適配的財務安排的經驗與能力。這為民營企業在轉型升級中出現巨大的財務風險埋下了伏筆，宏觀環境一旦發生由向好逆轉，以短期融資做長期項目的“體質”自然顯得異常脆弱。

　　前段時間大家紛紛議論中國是不是到了由輕到重的新一輪工業升級階段，更多的是被產業資本躍躍欲試的景象而激動，卻很少有人指出，相應的金融資本的發動恐怕并沒有準備好。先天為解困國企設計的中國股市、效率低下并仍為一大堆爛賬撓頭不止的銀行系統—中國金融系統迄今仍不能正常發揮出本應具有的基本功能出來和民間實業全面對接。

　　反觀美國、德國的第二次工業革命，大工業集團無不是在大資本的強力撬動下，才得以崛起。唐萬新曾對摩根的整合思路非常推崇，然而德隆畢竟與資本世家摩根家族截然不同。與摩根、德意志銀行相比，出身草根的德隆縱是所謂的資本運作高手，其掌控資本能力、籌資能力難免捉襟現肘。而偏偏德隆自視甚高，對高風險、激進財務始終抱有濃厚的偏好，自信可以通過精妙復雜的資本安排，生生在短時間內搭建出一個堪以支撐自己產業雄心的資本王國。德隆就這樣進入了理想和現實的“錯位”。

　　2000年8月通過湘火炬最后一次配股后，“德隆系”“三駕馬車”再沒能夠肩負起從股市直接融資的使命，德隆擴張的主要融資來源從此一是銀行借貸，一是旗下證券公司代客理財，2001年后，德隆又試圖通過暗暗進入地方商業銀行來拓寬融資渠道。雖然迄今為止，這家橫跨產融兩界的公司帝國的真實全貌、一路敗退的細致鏈條，仍然被遮掩在其逾240億元的總資產、177個子公司孫公司間復雜的股權安排之中，外界無法獲知每個管道為德隆帝國輸送的具體數額，但是毫無疑問，德隆高速運轉的戰車，正是主要靠上述零散的間接融資、短期融資支撐起來的，而且幾乎可以肯定的是，在這些眼花繚亂的融資行為中不乏違規操作，一旦被監管層高度重視，絕難自圓。

　　再看德隆的產業一翼。整合、并購之舉，即使放在職業化水平良好的市場經濟發達國家，也非一朝一夕能見出成效，何況德隆是通過收購大量國企來做整合，單是體制的對接與改造就是一大重任。任德隆管理層嘔心瀝血，通過大量收購產出的收益根本無法同步回饋德隆的資本投入。

　　這種“錯位”之勢隨著德隆帝國年復一年快速的膨脹已是覆水難收，只能變本加厲。到了2003年底，宏觀、微觀各種因素終于將“德隆系”的流動性風險推向高點。隨著四月間德隆“老三股”的狂瀉，德隆的脆弱終于擋無可擋地暴露于外，從而從“整合者”淪入“被拯救”的角色中。

　　(稿件來源：《中國企業家》，作者：李岷)