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文／鐘偉
在風(fēng)平浪靜之際，中國(guó)人民銀行決定，從2004年10月29日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，并放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間和允許人民幣存款利率下浮。其所引發(fā)的討論之熱烈，出乎意料，這再次說(shuō)明，宏觀調(diào)控是一門藝術(shù)
一項(xiàng)決策往往并不單純?nèi)Q于其從市場(chǎng)面要求是否強(qiáng)烈，而在于決策過(guò)程中，最終加息是否能平衡各方利益而已。
為什么現(xiàn)在加息？
回顧G7會(huì)議，中方作出了增強(qiáng)人民幣匯率彈性的承諾，盡管這是一個(gè)沒(méi)有時(shí)間表的承諾，但是隨即國(guó)際匯市、國(guó)內(nèi)期市的波動(dòng)和媒體鋪天蓋地的輿論，顯示出人們對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的焦灼不安。
遺憾的是，最終這種人民幣升值期望被評(píng)論為“謠言”。加息作為和人民幣升值具有某種替代性的工具，在美國(guó)國(guó)務(wù)卿鮑威爾訪華后，作出迅雷不及掩耳的象征性調(diào)整，應(yīng)該不是偶然和突發(fā)的，加息本身應(yīng)被視為未被滿足的人民幣升值預(yù)期的安慰劑。這也許是央行在美國(guó)大選之前的最后可選時(shí)機(jī)。
為什么是這個(gè)幅度？
0.27個(gè)百分點(diǎn)的調(diào)整幅度并不大，但為什么最終加息被界定在這種象征意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際沖擊的水平？這必須從決策過(guò)程中的權(quán)力角逐來(lái)分析。
一則加息必然加大銀行體系的主要借款者的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。從2004年前三季度國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)盈利幾乎上升了45%來(lái)看，其中低利率的作用功不可沒(méi)。粗略說(shuō)，貸款利率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)將加重50～80億，因此相信國(guó)資委是不樂(lè)意看到劇烈和大幅度加息的。二則加息也必然影響到目前的國(guó)債交易價(jià)格，從2003年第3季度以來(lái)，國(guó)債交易價(jià)格幾乎已經(jīng)跌了25%，而銀行體系持有的國(guó)債有2萬(wàn)億，商業(yè)銀行顯然對(duì)加息之后，國(guó)債危機(jī)進(jìn)一步加劇乃至蔓延無(wú)計(jì)可施。三則加息必然促使財(cái)政部新發(fā)國(guó)債成本上升。因此即便央行早就心存加息之愿望，在政府職能部門協(xié)調(diào)并形成最終決策的過(guò)程中，加息幅度也未必全然反映了央行自身的愿望，而只能是政府職能部門協(xié)調(diào)后多方可以接受的愿望。
為什么是這種方式？
就資金定價(jià)而言，應(yīng)該說(shuō)這次加息本身不過(guò)是個(gè)宣告效應(yīng)而已，但是就利率市場(chǎng)化而言，央行則借助這次加息將堅(jiān)定推進(jìn)利率市場(chǎng)化的決心不折不扣地傳遞了出來(lái)。至少目前貸款和存款都只有單側(cè)限制了。
這種單側(cè)限制，顯然是擔(dān)憂在國(guó)有銀行體系產(chǎn)權(quán)改革和公司治理沒(méi)有明顯改觀時(shí)，過(guò)度激進(jìn)的利率市場(chǎng)化，會(huì)使得銀行高息攬存，低息放貸尋租現(xiàn)象難以遏制。
目前廣泛傳播的一種說(shuō)法并不可信，即所謂加息反映了宏觀調(diào)控回歸市場(chǎng)化手段，2004年全年信貸可能只有2.4～2.5萬(wàn)億，比2003年大幅度回落五六千億，加之所謂的有保有壓的說(shuō)法，調(diào)控中，誰(shuí)來(lái)進(jìn)行保和壓？保和壓的標(biāo)準(zhǔn)是什么？保和壓將采取多大的力度和延續(xù)多久？誰(shuí)對(duì)保和壓的成敗負(fù)責(zé)？?jī)H僅這兩種顯而易見(jiàn)的情況的存在，就足以使人們對(duì)所謂“加息反映了回歸市場(chǎng)化調(diào)控”持懷疑態(tài)度，但加息方式折射出的利率市場(chǎng)化勇氣，還是值得欣賞的。
動(dòng)了利息又如何？
從加息幅度來(lái)看，動(dòng)了利率也沒(méi)有什么了不起，但這隱約折射出央行的潛臺(tái)詞，就是：日益固化的利率和匯率沒(méi)有動(dòng)不得的。無(wú)論是利率還是匯率都不過(guò)是一國(guó)央行視乎國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，審時(shí)度勢(shì)，相機(jī)抉擇的工具而已。
回想一下，匯率從亞洲金融危機(jī)以來(lái)，已經(jīng)有10年一動(dòng)未動(dòng)，而“加息”這個(gè)舉措，從1994年以來(lái)似乎已被遺忘。央行越不觸動(dòng)利率和匯率，這兩個(gè)本來(lái)很正常的市場(chǎng)工具就會(huì)越反常和敏感，似乎是不能觸動(dòng)的不周山。這種情況延續(xù)下去，央行只有日益窘迫和被動(dòng)，因此在利率和匯率調(diào)整成為“活化石”之前，哪怕是象征性地調(diào)整一下，對(duì)人們形成貨幣政策調(diào)控的良好預(yù)期具有引導(dǎo)作用。央行也許試圖告訴公眾，利率和匯率都僅僅是可以調(diào)節(jié)的政策工具而已，沒(méi)有那么多不得觸動(dòng)的禁忌。
以后利率會(huì)怎么動(dòng)？
鑒于面前中國(guó)外債構(gòu)成中，短債已經(jīng)幾乎占了一半，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)際警戒線；鑒于金融機(jī)構(gòu)防范利率風(fēng)險(xiǎn)的能力還比較弱，因此人民幣迅速加息到能反映資金供求狀態(tài)的水平，幾乎是不可能的。但是，若干理由顯示出，加息周期不可避免。
一則固定資產(chǎn)投資增速仍然比較快，2004年1～3季度固定資產(chǎn)投資增速接近29%，而過(guò)去25年的平均增速不過(guò)20%而已，二則低利率導(dǎo)致的資金體外循環(huán)使得金融脫媒(資金的供給繞開(kāi)商業(yè)銀行，輸送到需求單位，從而避開(kāi)政府金融管制)加劇。
既然這次加息已經(jīng)在這樣的時(shí)間，以這樣的方式發(fā)生了，那么公眾不如忘記這次加息，期待下次加息。央行真正傳遞的意思，也許是要政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人，為即將降臨的加息周期做好足夠的熱身準(zhǔn)備。
從改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)政府從未成功地連續(xù)兩年在維持GDP增速9%以上的同時(shí)，將通貨膨脹率控制在5%以下，如果2004年最終的宏觀數(shù)據(jù)能打破這種延續(xù)了25年的宿命，那么這次加息，就算是錦上添花的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
(作者為北京師范大學(xué)金融研究中心主任)
(文章來(lái)源：《中國(guó)新聞周刊》總第203期)
