肩負緊縮流動性職能的特別國債在市場上遇冷。據報道，全國共計319.7億元的特別國債昨日向投資者公開發行，但因利率較低且銷售工作滯后，與居民的投資需求相去甚遠，問詢者與購買者均寥寥無幾。(9月19日《廣州日報》)

　　特別國債遭遇冷遇實屬正常。無論是本月初期發行的今年第4期憑證式國債，還是銀行三年期或五年期定存，其利率均高于特別國債4.68%的利率，而特別國債的期限又長達15年期，自然也就沒有吸引力了。

　　不僅是在零售市場，在之前特別國債面對機構的招標發行中，1.9倍的認購倍數也要遠低于最近發行的今年第14期國債，其認購倍數高達2.64倍。這也顯示出機構對特別國債熱情并不高。

　　事實上，伴隨著宏觀經濟轉向過熱的態勢，來自央行的各種緊縮性貨幣政策已經是捉襟見肘：存款準備金率上調已經接近歷史最高水平，加上銀行系統的資金壓力越發明顯，再行上調的難度較大；加息政策則受制于海外利率走勢，否則可能會成為吸引熱錢流入的因素，反而會背道而馳地推動經濟趨熱，而美聯儲18日降息50個基點的舉措，更是讓加息空間進一步受到制約。

　　除了這兩個傳統工具，頗具中國特色的定向票據和特別國債則受制于經濟成本壓力，令央行或者財政開支增加。之前的定向票據發行往往選擇在加息之前一周，就是因為央行要降低自身的融資成本，這一規律甚至已經成為市場準確判斷央行加息時間安排的重要線索。

　　此次特別國債也不例外。盡管從理論上講，所有超額的外儲都可以通過特別國債形式交由中國投資公司吸納，從而從源頭上遏制住流動性過剩的貨幣供給。但是，這一思維的落實需要面對來自市場規律的考驗。

　　其一，特別國債的融資成本由國家財政承擔，也就是由全體納稅人的財力支持，必須向全國人大負責，如果成本開支過大，在財政預算審核上會遭到反對；其二，其融資成本直接構成外儲資金投資成本，國債利率越高，則外儲投資的回報壓力越大，而后者也是各界關注的焦點。之前投資黑石的賬面虧損問題，就已經引起了社會輿論的巨大爭議。

　　由此可見，從特別國債的發行方來看，更低的融資利率更像是一個無奈的選擇。然而市場自身卻不會因此而放低利益追求，特別國債只有更高的利率才能夠獲得更大的追捧，進而達到回收流動性的目的。如果因為相對復雜的外部因素導致緊縮政策無法順應市場需求，那么緊縮流動性的作用自然也就會弱化。

　　特別國債的尷尬更像是當下宏觀調控政策的一個縮影，盡管當下以貨幣政策為主導的緊縮政策看似力度越來越大，但是結果卻是成本日漸高企，政策效果屢遭碰壁，很難達到預期目的。出現這一狀況的原因在于，貨幣政策之于當下的中國經濟問題，好比是“頭痛醫頭、腳痛醫腳”，由于遠離內在的經濟運行肌理，所以只是治標不治本。

　　中國經濟運行的最大問題是內在結構不協調，由于內需不足、區域經濟差異等問題的存在，讓過量的產能只能選擇外銷途徑，進而顯示為外貿順差引發的外儲激增，進一步推動流動性泛濫。而銀行主導的貨幣政策則只是從疏緩已經成形的流動性著手，讓過多的資金分流、回收，但這并不能夠達到優化經濟結構的作用。最典型的例證就是，在泛濫的流動性背景之下，中國中小企業融資難問題絲毫沒有獲得緩解的跡象。(馬紅漫 經濟學博士）