政策調(diào)控提前 四月下旬或加息

　　進(jìn)入2010年后，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)是最出人意料的。我們之前曾指出，我國的貨幣政策將由去年的極度寬松轉(zhuǎn)向今年的適度寬松，但上半年還不會使用利率等工具。政策的超預(yù)期源自形勢變化：一方面，以美國為代表的海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇好于預(yù)期，使得我國出口超升，政策調(diào)控因此提前；另一方面，央行和商業(yè)銀行的博弈也導(dǎo)致了緊縮政策的提前出臺。

　　針對目前的國內(nèi)外新形勢，我們也對宏觀經(jīng)濟(jì)和政策前景判斷進(jìn)行了調(diào)整。由于美國等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇強(qiáng)勁，我們將中國2010年的GDP增速上調(diào)至10%，并認(rèn)為上半年GDP增速將處于10%以上區(qū)間。在經(jīng)濟(jì)走向過熱的同時，通脹也將出現(xiàn)超預(yù)期的上升，我們將2010年CPI均值由2.5%上調(diào)為3.3%，而且并不排除未來繼續(xù)上調(diào)CPI預(yù)測的可能性。

　　對于加息，我們也修正了去年末的看法。對于美國，盡管我們認(rèn)為美國失業(yè)率的趨勢線下降要到2010年下半年才能出現(xiàn)，因此美聯(lián)儲加息的時間仍需等到2010年下半年，但隨著美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，特別是未來制造業(yè)投資接替再庫存化成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新動力，對美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期也在持續(xù)加強(qiáng)。在1月27日FOMC利率會議的投票中，已經(jīng)有成員投出了反對票，反映聯(lián)儲內(nèi)部對是否維持低利率已經(jīng)出現(xiàn)分歧。

　　從中國過去的宏觀經(jīng)濟(jì)政策實踐經(jīng)驗看，央行加息受到通脹和美國加息周期影響都不是太大，而受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速影響較大。我們認(rèn)為真正觸發(fā)加息的是經(jīng)濟(jì)過熱，也就是經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到10%以上的過熱區(qū)間。基于我們對目前經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，我們認(rèn)為加息周期將提前啟動，目前最有可能的時間窗口在4月下旬。而如果上半年加息兌現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金率也將采取一季一次的上調(diào)頻率。

　　未來超預(yù)期的因素主要來自于出口和物價的變化。如果出口持續(xù)復(fù)蘇，帶動熱錢流入和物價上漲，那么經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險將會加大，政策調(diào)控也將更為提前。

　　2010年策略報告觀點：

　　2010年A股市場會走出震蕩行情。年初周期性行業(yè)回暖帶來經(jīng)濟(jì)景氣并演繹跨年度行情，3-6月份可能出現(xiàn)調(diào)控，不過這屬于市場較為一致的預(yù)期。下半年看消費(fèi)，但是這點我們并沒有看清楚，特別是如何平衡和估計城市化工業(yè)化的平穩(wěn)長期發(fā)展下因為刺激消費(fèi)政策效力下降引起的中短期波動。(國泰君安證券研究所)

　　先抑后揚(yáng)利空打壓后的估值修復(fù)

　　盡管緊縮政策預(yù)期提前兌現(xiàn)的可能性在逐步加大，但是我們認(rèn)為僅從央行操作角度來看，這種緊縮政策提前的速度并沒有市場想像的這么快，加息的時點選擇不太可能在2月份，利空沖擊過后市場有望修復(fù)短線反應(yīng)過度的下跌。不過從中線來看，M1掉頭向下已經(jīng)成為轉(zhuǎn)折性的趨勢，流動性問題的困擾難以避免。

　　權(quán)重股有望成為估值修復(fù)的領(lǐng)頭羊，金融股領(lǐng)頭的權(quán)重股可能會出現(xiàn)一定的階段性表現(xiàn)機(jī)會。一是估值較低，安全邊際高；二是對利空反應(yīng)過度，有修正需要；三是股指期貨的預(yù)期支撐和不斷刺激。在權(quán)重股帶動下的估值修復(fù)行情有望出現(xiàn)。

　　從擴(kuò)容壓力來看，增量和存量擴(kuò)容都會比較溫和。長假因素導(dǎo)致新股發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模有望減緩；2月份限售股解禁壓力較上月明顯減小，而且從以往經(jīng)驗來看，解禁后的大小非拋售在時機(jī)選擇上往往是在大盤上漲過程中、而非下跌過程中，大盤盤整或是下跌過程中減持力度是相對比較弱的。

　　在緊縮政策還沒有顯現(xiàn)出對上市公司業(yè)績增速造成較大削弱假設(shè)下，我們維持年度策略報告中15-25倍估值區(qū)間的判斷。目前的估值水平處于下軌附近，我們認(rèn)為經(jīng)歷了緊縮預(yù)期利空沖擊后的大盤有望在2月份獲得相應(yīng)的估值修復(fù)空間，市場可能出現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢。值得密切關(guān)注的重要因素有三個：一是政策波動、二是年報業(yè)績、三是外圍市場的干擾。

　　2010年策略報告觀點：

　　伴隨歐美國家消費(fèi)增速漸趨平穩(wěn)，以及我國城市化與工業(yè)化的延續(xù)，預(yù)計2010年我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速將回歸至正常化狀態(tài)下的潛在增長水平。2010年經(jīng)濟(jì)“正常化”背景下可能對A股運(yùn)行趨勢產(chǎn)生較大影響的有四項非常化因素，其中正面因素略占優(yōu)勢。我們對A股市場2010年運(yùn)行趨勢持相對樂觀觀點，市場節(jié)奏可能呈現(xiàn)“春熱冬暖”態(tài)勢。A股合理估值區(qū)間在(15X，25X)的范圍內(nèi)，預(yù)計股指總體上有望呈現(xiàn)“曲折上行”格局。相對目前指數(shù)點位而言，預(yù)計2010年A股指數(shù)向上存在30%左右的潛在上漲空間，股指上漲動力主要來自經(jīng)濟(jì)趨于正常化階段帶動的企業(yè)盈利的正常化增長。(海通證券研究所)