券商們講故事的故事

　　大家都在講故事，講他們講故事的方法也頗為有趣，但愿對讀者有用。

　　中金公司以扎實穩健知名，是主流經濟學和行情邏輯的代表，但是次總感覺有些勉強。喜歡玩花拳繡腿的國泰君安在繼續歡玩花樣，擺大架子，但總是較少得去解決問題，尤其是中觀微觀的問題。申銀萬國總是低調、務實而個性十足的，在中觀領域的研究扎實有效。

　　中信證券實際上是比較本土的研究思路，中規中矩，只提供可能性，不提供現實性。招商的報告具有較強的煽動性，觀點較新穎，大膽敢言，穿著時髦的花衣，但是走的路似乎仍是老路。同樣獨樹一幟的長江證券，已經走出了新的研究格局，從目前看效果不錯，只是讀起來實在拗口，而本土性，本土經濟結構的挖掘一直顯得薄弱了些。至于海通，似乎總是跟著感覺走。

　　研究是一件異常艱難的事情，苛責是不必要的，要求大一統也是“反動”的，但我們總希望，每一份報告都能看到明晰的思路。

　　但是因為亂，所以很多券商是鼻子眉毛一把抓。流動性問題、政策性問題、實體經濟問題、美元問題，堆在兩個秤盤上估摸個輕重。經濟問題的層次性在哪里？我們實在是想看到。

　　在宏觀經濟理念與投資配置之間的矛盾很難讓分析師們做選擇。如不少券商是看好地產、有色的，礙著估值卻又不敢多說，電力航運這種板塊估值安全，總又找不到投資理念去很好的支持。

　　2各共識和7個問題

　　在這樣的亂局中，周期性趨勢性的問題基本取得共識：中國在復蘇、流動性很豐富；但是結構性的矛盾很多。

　　但是在3000點的位置去灌輸周期和大趨勢，對已經是驚弓之鳥的中國投資者來講，總是有點望梅止渴。但短期的變數又頗為復雜，基本面、流動性、政策面、估值問題四大塊，流動性和政策面短期內相對有保證的，估值問題是最無厘頭的問題，向來處理起來最圓滑，但基本面又分為內需和外需問題，內需又分為剛性內需和增量內需，增量內需又分為經濟刺激政策拉動的內需和區域經濟規劃與城市化拉動的內需。

　　累計是7個問題點，構成一個體系，實際上大部分人也就在這個體系內各執一端。這7個問題點的結構、運動、作用和時間序列演繹，將決定今年乃至明年行情的邏輯。從目前形勢看，流動性、內需、外需，將構成三個主導的鏈條，政策和估值作為調控器，也將一直尾隨。

　　以目前復雜的變數，最好的辦法還是在看大勢基礎上的實事求是。今年的行情最有可能的就是結構性的，此消彼長，對沖投資成為常態。尋找自己最熟悉的，預期最確定的一兩個板塊展開投資和研究，最好不過，貪多嚼不爛。

　　我們期待什么樣的券商

　　最后談一下，到底為什么預測分析會變得越來越分裂？從2007年年以來，機構們的宏觀策略研究就常常吃力不討好。

　　2300點的行情、2600點的位置的調整，都是有可能發展導致本輪反彈的結束，是什么力量改變了行情的方向？在過去的幾個月中，大量的分析師和媒體都很苦惱：沒有基本面支撐的商品何以暴漲？一再的論證使人沮喪。

　　經濟上宏觀熱，微觀冷。是什么導致了傳導鏈條的啞火？只有兩個因素：去庫存和流動性消費。站在9個月的門檻上看本輪反彈，煤炭、有色和地產是三條主線。而不是什么基建和銀行。這說明，本輪行情的性質不是政策刺激，也不是消費性的，而是流動性的。

　　所以，論市場和論基本面永遠是兩碼事。在遍地金融化的今天，一些既定的邏輯已經開始被顛覆，到底是基本面決定股市還是股市決定基本面，誰影響了誰？也許不再那么簡單。

　　21世紀以來，尤其是格林斯潘調控周期之后，2004年以來，全球的資產乃至基本面定價，都出現了第三方力量，那就是金融資本。基本面資本化、虛擬化，雖不是新生事物，卻日漸變得重大和倔強。也就是純粹由流動性制造的經濟流動和商品價格及流通，怎樣的改變了當代資本市場運行的邏輯，將是長久的課題。

　　中國的研究，2005年之前習慣于政策面研究，2008年之前流行基本面研究，我們看到，奉這兩者為圭臬的一些機構越來越感到吃力，成理論體系的券商策略越來越少。這是必然的變化，中國股市的運行邏輯不再可能重復歷史，只有將二者與流動性融會貫通的分析，才可能找到市場的支配力量。

　　那么有沒有可能將二者結合起來，創造一種新的研究視角？我們在等待。(研究員 江勛)