“前一陣，哈繼銘壓力很大�！�

　　不只一位券商人士與筆者交流時說，“中金研究所的壓力一直也很大。”這話總讓人有點同情，嚴肅的學問有時候像是被市場調戲。

　　資本市場一直在熱鬧，哈繼銘一直看空。和中金一樣看空的著名空頭還有高盛。但是從6月24日二者的策略會看，他們都已顯著空翻多。越來越多的券商在中期策略報告中加入了多方陣營。前期唱多的機構如長江證券卻又出人意料的開始唱空。

　　百花齊放、眾生喧嘩，周期性趨勢性的問題基本取得共識：中國在復蘇；但是結構性的矛盾很多，甚至表現得非常怪異。

　　我的讀后感是，我們現在有兩件事情亟須搞清楚：第一是把內需這件事情搞清楚，現在還沒有人知道中國的內需到底來自于哪里，能去到何處；第二是重新認識“基本面”，什么叫基本面，中國的基本面到底是怎么構成的，這一波凌厲的走勢給大家狠狠上了一課，到現在，這一輪行情的內在機理遠遠沒有廓清。

　　“只有這一回是心里沒底的”

　　截至我們出報，目前已經有12家主流券商的中期策略報告面世：高盛、中金、中信、安信、國泰君安、申銀萬國、長江、海通、光大、平安、聯合、招商等，其他亦有齊魯、渤海、湘財、國海等小券商亮相。

　　從情緒上看，眾家都舒了一口氣，氣氛是溫暖向上的居多；但是3000點關口坐而論道大家心里都很忐忑。我的一個專事宏觀策略研究的分析師朋友曾經幾度測準了行情，但這一次他說，“我寫這個寫了兩年，只有這一回是心里沒底的�！�

　　2008年大家開始說不確定性，年初開始說更多的不確定性，此刻，不確定性更上一層樓。筆者閱讀中信證券的中期策略報告時，在第45頁中讀到“震蕩向上”結論的時候，突然發現他們埋下了以下伏筆：

　　“這里包含了一系列的假設：(1)美國經濟下半年見底并呈現L型復蘇；(2)中國經濟U型復蘇，現已進入右半邊；(3)今年年底處于溫和通脹，中國央行和美聯儲不會改變貨幣政策；(4)美元指數趨于下跌；(5)中國房地產2009年投資增長接近10%。以上假設包含了關于流動性和經濟復蘇的主要方面，如果這些假設發生了重大改變，我們可能會改變我們的結論�！�

　　這一段話讓人不免覺得感情受欺騙，以后歷史一審判怎么開脫都行，也相當于什么都沒確定。這樣的敘述還算是誠實的做法，很多券商是把諸多飄渺的假設藏而不露，當初中金嗆高盛，也就是指出這個是最大的把戲。讀者諸君閱讀的時候，務必注意。反過來想，這些假設也是每一個投資人士必須要密切關注的問題。

　　很多分析人士拿3000點和2007年的5000點相提并論，并找到很多共同點，如題材股衰竭，藍籌暴動，流動性泛濫，確然。但相反的命題是，2007年是基本面衰竭，現在是基本面萌蘗。流動性壓力和基本面預期悍然叛離，這是撲朔迷離之根源。

　　幾個爭議

　　所有不確定都在圍繞這兩個問題打轉：流動性會到哪個地步？中國的需求有多大的支撐？很多人關心美國什么時候好，實際上，美國還在看中國，中國現在的確只有單干，招商證券問“到底是誰拉動誰？”這話我以為問的很及時。所以研究好中國的內需大概是當下第一要務。

　　而通脹，讀完之后我以為，不管怎么樣，中國都是逃不過的。國內的流動性似乎可以通過實體產業運作來消化，但這樣一來，國際流動性勢必會施與與日劇增的高壓。次貸危機是中國的機會，也是全球游資的機會，而且加劇了這一事件，就這么簡單。目前券商對該問題的爭議，實際上也只集中在程度上，申萬和國泰君安都看得比較低，認為對通脹的預期太過恐慌，但哈繼銘很擔心惡性泡沫的沉渣泛起，雙方比較的歷史對象也不一樣，這個目前還沒有定論。

　　面對通脹，中國或許真要走當年日本兩難的困境，但是日本最新預測已經是失去的第三個“十年”，沉痛至此。但中國的潛力在于巨大的內需甚至內耗市場的啟動，中國是否可以通過調整產業機構、區域結構和財富結構，以改革創造新路子，我們拭目以待。但通脹這條線索，恐怕是一條震蕩的行情主線。

　　大家已經不再操心回到熊市，但會不會二次探底？大部分券商都看得比較多，“雙底論”最明確的推廣者長江已不再提“第二個底”，提“過渡期的調整”，海通現在是雙底的減持者，中金提繼續唱“前高后低”，但也不明確是第二個底部。中信證券1月份來堅定看多，安信、招商、渤海、光大、聯合等都已經堅定看多。申萬和國泰君安稍微保守。

　　較普遍的看法是，強勁的復蘇預期能沖銷估值的壓力，3000點上還有一個沖高的過程。但實際上這里隱含著一個重要而遮蔽的問題：中國的財政刺激政策的效率和反映周期到底如何？4萬億效應如果是放鞭炮，斷斷續續，則以后難講；若是點燃一把熊熊烈火，實體經濟迅速傳導開來，則有可能又是一波大行情。但現在，都還只見到一些零星的火花。

　　少有券商再對點位猜謎，但了解下來，私下里大體也都高看一線到3300-3500點區間。歷史的經驗似有這般規律：當所有人看空的時候必漲，所有人看多必跌，多空爭議的時候，若估值不高，則仍有摸高的動力。

　　同樣的基調，花樣百出的投資建議。除了外貿類行業，其他絕大多數行業也都進入了券商們開出的鴛鴦譜。大部分相信內需和投資拉動。但具體起來又頗多矛盾，比如中金，按其敘述，地產是拉動內需的最重要力量，卻又不作推薦，其他的不勝枚舉，茲不贅述。

　　值得注意的是，分析師們本次甚少提及行業輪動。行業輪動代表著什么？我以為是代表了實體經濟實質性、有效好轉，即只有當制造業的需求杠桿有效鋪開之后，才可能行業輪動，而沒有行業輪動的市場是不可能瘋狂的市場，也是片面和脆弱的。而本月鋼鐵價格的上漲，是流動性拉動還是需求拉動？這值得密切關注。