我們認為，目前市場的主流預期，已經開始出現了從流動性推動向基本面支持的轉變，但流動性推動特征仍是主導性因素。貿易順差收縮對國內工業生產和流動性創造的潛在風險客觀存在，但這一風險還沒積累到足以影響流動性的時候。從產業輪動的角度，建議超配地產、保險、有色、建筑建材、電力設備、工程機械、汽車、化工、醫藥。

　　中國經濟“冰火兩重天”

　　冰火兩重天，這句話不僅適用于描述全球和中國的相對強弱，也適用于描述中國經濟內部結構的相對強弱。全球經濟的深度衰退已經對出口導向型國家的出口、工業生產甚至消費形成了巨大沖擊，日本和臺灣地區的出口、工業生產、消費近期的大幅衰退令人擔憂。中國能夠幸免嗎？顯然外需主導型行業仍將承受持續的打擊與煎熬，但與此同時，在強力的財政貨幣政策拉動下，中國的內需主導型行業似已出現了復蘇的跡象。

　　2月份宏觀經濟數據喜憂參半，是中國經濟處于“冰火兩重天”之中的真實寫照。一方面，信貸猛增支持了固定資產投資的大幅上升，與企業的復產補庫一起，拉動了工業生產反彈到中性的水平，部分內需主導型行業已出現了復蘇的跡象，同時內需啟動拉動了進口反彈。另一方面，出口急劇回落，繼續對相關外需主導型行業的工業生產形成抑制。

　　而對這些數據的整體解讀，也是有好有壞。我們認為，最為重要的一點，是這些數據指出政府對投資具有強大的主導能力，可以在短期內保障內需。1-2月份固定資產投資增速高達26.5%，實際增速更是在30%以上，充分證明中國政府對投資強大的主導能力。而從“兩會”傳達的政策信息來看，只要有需要，政府還有能力出臺進一步的刺激措施。這提醒我們，雖然長期來看政策刺激改變不了周期下滑的趨勢，但短期而言內需相對有保障。假定出口-25%、消費13%，若固定資產投資保持20%以上，便有望帶來總需求增速的反彈，不至于再次下滑，經濟和生產的環比好轉趨勢便可延續。

　　中國出口或可低位企穩 順差仍將收縮

　　全球貿易再平衡正在快速推進，中國貿易收支的變化或將非常劇烈。我們看到，全球貿易逆差大國美國、法國的逆差已在1-2月內急劇收窄，而順差大國德國的貿易順差已經迅速收窄，日本在短短的一個季度之內就由順差轉為逆差，資源出口國如巴西也是如此。這提示我們，中國高貿易順差的時代即將過去，而如果貿易順差開始收窄，其速度與力度可能超出預期。

　　好消息是出口可能低位企穩，近期外圍經濟數據出現了一些亮點。上周美國公布的經濟數據中，有些數據出現了超預期的情況，而在此之前，基本每周的數據都普遍低于預期。上周除了失業仍然遜于預期之外，消費者信用、零售額、信心指數都超出預期，當然這些數據本身還處在一個較低的位置。我們一直關注美國個人實際消費支出對中國出口的指示意義，該指標1月份的下降速度已經減緩，之前的歷史數據表明PCE領先中國出口三個季度左右，但近期中國出口自由落體式的下降可能會降低該指標在時間上的領先意義。還有一些令人安慰的數據，例如1月份美國貿易逆差收窄至360億美元，但對中國的貿易逆差還略微擴大到206億美元。結合中國的出口數據看，可以確定中國低端的、勞動密集型的日常用品在貿易變局中所受影響較小。另外，臺灣地區出口增速在1月份創下-44%的新低后，2月份反彈至-28.6%，這也是個好消息，因為中國的加工貿易占比同樣較大。我們期望下一階段中國出口增速出現低位企穩的跡象。

　　但是，進口反彈將導致順差縮減。在幣值相對較高的影響下，去庫存化基本完成后的補庫復產行為正在引發礦石等原材料進口的反彈，大宗商品價格的企穩反彈將加快這一趨勢，內需的啟動也將增加進口需求。2月份進口已經開始快速反彈，從而使貿易順差快速收窄。

　　以鋼鐵為例，1-2月份出現了如下特征：首先，鐵礦石進口猛增，由此推斷，復產補庫對工業生產反彈的貢獻應當相當之大。同時，由于進口鐵礦石的價格優勢，國內礦山的生產反而受到影響，或者說中國的投資拉動作用外溢到全球。其次，鋼材進口反彈。原因在于幣值相對變化增強了境外產品的價格競爭力，全球過剩產能開始在中國尋求突破口。第三，鋼鐵出口持續大幅下降。這反映出中國制造業處于困境的不只是機電紡織等產成品，基礎原材料行業的前景也暫難樂觀。雖然這些行業外需的缺失一定程度上通過內需可以得到彌補，但并沒有改變總體的產能過剩情況。

　　下一階段，基建投資擴張和房地產投資收縮的對沖還將繼續，投資不一定下滑，但是堅挺的幣值將使得鋼鐵之類的重工業產品缺乏價格競爭優勢。出口難以恢復，而進口可能繼續反彈，這意味著與外部經濟關系密切的基礎原材料行業從財政刺激中的受益程度將受到進口的擠占，價格將被進口產品拉低，盈利能力難以恢復。這就是我們對順差縮減的擔憂。與此同時，順差收窄也將減少基礎貨幣投放，不過央行對此有足夠的對沖手段，整體流動性情況還要看銀行信貸投放的可持續性。

　　因此，信貸和投資的大幅上升被投資者看作短期利好，我們則擔憂這些數據背后的長期利空。在全球經濟深度衰退和人民幣幣值堅挺的環境下，中國的財政刺激相當程度上是在為全球衰退奉獻需求，但這種奉獻的“回報”，卻是更低的進口價格將沖擊國內工業企業的生產和盈利。全球信貸緊縮，只有中國有能力大量投放信貸，看起來確實幸福，但我們懷疑這只是“未到傷心時”。若中國的制造業——包括下游的產成品和上游的原材料都持續受到抑制，那么眼下大量開工的基礎設施建設在未來數年之內將很難產生效益，而前期猛烈增長的信貸將是銀行資產質量的長期惡化的基礎。