商業銀行感覺到這些客戶有問題的，這些人將來的斷供和違約率非常高，他怎么辦呢？他意識到這個風險，于是他把投資銀行家請來，他說你看我這兒有一批資產在這兒，我都知道他們違約率挺高的，有很多人甚至沒有穩定收入，為了轉移風險，你呀現在來幫我把這些次按打包，做成資產證券化，金融工程，這是我們國內講的很熱的金融工程，你給我做資產證券化。我用這些次按產生的現金流做成債券打包在市場上賣掉，商業銀行如果能把這些次按貸款在市場上賣掉就可以回收什么？回收現金。這個風險跑到誰手里去了？誰買次按的債券就跑到誰手里去了。所以商業銀行和投資銀行做這樣的打算，利用金融市場來分散風險，來轉移風險。在證券化的過程中，次按的風險就通過這種打包出售，傳到了經濟的各個角落，誰手里有了就是一顆定時炸彈。大家說資產證券化這樣一種市場化的操作，是不是風險太高，以后我們要停，不能停，市場確實有分散風險的功能，但前提是什么？前提是投資者要知道如何為風險定價，要知道如何為次按打包的這些證券定價，但是那個時候市場不知道，市場不知道如何定價，為什么？因為這種金融產品太復雜了，找不到定價公式，到今天也沒有找到定價公式，在次按的資產證券的基礎上，又經過投資銀行的一次打包，把它做成CDO，CDO做了以后還不夠，在COD的基礎上再打包切塊，再賣一次，做成CDO的平方，到CDO平方的時候大家全暈了，不知道怎么樣給債券定價。市場如果不知道如何為金融產品定價，這個市場就喪失了它最基本的功能，金融市場最基本的功能就是為風險和收益定價，定價公式的缺乏使得金融市場，使得次按的市場、CDO的市場就像一個菜市場沒有稱一樣，如果一個菜市場里面買和賣的人非常多，但沒有稱，沒有標準，沒有定價標準，這個市場能正常功能嗎？不能正常功能。所以次按的問題在哪里？當投資者面對次按打包的資產的時候有兩個問題，第一個問題沒有定價公式，他手里沒稱，他不知道這個產品值多少錢，這是第一個問題。第二個問題，他沒有信心。經過幾次打包以后，次按貸款人原來的違約風險、違約概率的信息都在打包過程中消失了，你如果沒有信息的話，你怎么能估價呢？估值呢？你如果不知道這個公司的經營情況，你怎么能給這個公司股票定價呢？如果你不能準確定價，你怎么能做出正確的投資決策呢？投資者為什么沒有定價公式也都買了這么多次按資產，為什么？因為投資者手里的錢也太多了。

　　在這個過程中，我們現在回過頭還批評評級公司，我沒有信心，我不懂得給他定價，評級公司你們應該懂得怎么評價，但是標準普爾、穆迪等等評級公司為了拿到手續費采取了不負責任的態度，他知道我給這些資產，沒有很嚴格的定價，投資者也會買，因為大家現在都著急，找不到更好的投資品種，所以他就是蒙混過關。現在回過頭來，大家批評評級公司不負責任，是，評級公司不負責任，但是評級公司不負責任的評級，為什么投資者當時也接受了呢？這就是我們說到在泡沫的繁榮期，每個人都對于投機和欺詐活動采取一種寬容的態度，因為大家急于跳上這條船來分一杯羹。你回過頭來可以指責這個，指責那個，但是在我看來市場的責任誰也跑不了，從美聯儲開始往下每一個參與者都是有責任的，什么時候這個局玩不下去的時候，是次按的違約率開始冒出來了。次按還有一個產品設計上的特點，什么產品設計上的特點呢？是頭兩年給你很低的利率，比如3%的利率，從第三年開始讓你付9%的利率。這樣的話等于次按的潛伏期就有三年，就有兩年到三年，所以次按它的危險在哪里？剛開始看不出來，剛開始為什么看不出來？因為頭兩年銀行收的利率只有3%，非常低的利率，借款的人可以輕易的把月供能夠供上，可是從第三年開始，當利率一下子跳升到9%的時候，很多人都受不了了，開始違約，開始斷供，所以潛伏期，為什么次按大家在市場上談了很長時間，但為什么爆發危機就是在去年，就是因為有潛伏期。

　　一旦人們發現次按的違約比以前預期的要高，以次按為基礎的價格就會發生什么變化？當人們發現原來估計的違約率大概是5%，現在看來根本不止5%，可能10%，甚至10%都打不住，可能要到20%，如果次按一違約，次按所產生的現金流就沒有了，在次按基礎上做的債券的價值怎么樣？下跌，下跌得非常厲害。所以當市場上傳出一些次按違約率上升消息的時候，這些次按資產的價格暴跌，暴跌的結果是什么？把買了次按的金融機構拖垮了，投資賬上出現大量的損失，在這個過程中，商業銀行、投資銀行做了次按，又做了資產證券化，拿到市場上去賣，非常不幸的是什么？是商業銀行和投資銀行自己也買了。你說這不是諷刺嘛，你去忽悠別的投資者你忽悠也就算了，你自己怎么也買了，他在賣的過程中發現賣的市場銷路這么好，看來真是好東西，我也買點吧，就把麻煩買回家了。到次按為基礎的債券價格暴跌的時候，像雷曼兄弟、美林、瑞銀，他們賬上都出現了大量的投資虧損，這個窟窿怎么堵上，沒有人替你堵，只能你自己拿資本金堵上，可是剛才我們說了，他的資本金有多少？他的資本金如果杠桿率是30倍的話，他有多少資本金？他的資本金只相當于總資產的1/30。所以資產這一端出一點問題之后，很快的就把他的資本金全吃掉了，資本金沒有了，資不抵債，資不抵債怎么辦？趕緊到市場上融資，但是雷曼也罷，美林也罷，再到市場上融資的時候發現已經融不到資了，為什么？他們的股價暴跌。原來每股30塊，賣一股可以融到30塊，現在發現每股就剩1塊了，股價就剩1塊錢了，賣一個股票，賣一個股權的話只能融到1塊錢，結果發現在股價暴跌以后，在市場上的融資也不可能了，但是這邊的投資虧損還在出現，資本金不足怎么辦？這邊血供不上去了，最后的希望在政府，緊急向政府求救，但是雷曼兄弟的求救，美國政府擺了一副冷臉，說NO，雷曼沒有辦法，只好宣布破產，美國政府為什么說NO呢，保爾森有他的考慮，前邊出了一個拜爾斯丹，拜爾斯丹出問題的時候，美國政府幫了一把，用承擔不良債務的方法幫了一把，用摩根大通收購了拜耳斯丹，雷曼想如法炮制，但是潛在的投資者對雷曼講，你們到政府那兒談談，說我收購雷曼可以，你避免破產，但是你要從政府這兒找到擔保，要擔保不良資產出現的損失由政府來消化，所以雷曼找到美國政府，美國政府沒想就說NO，美國政府為什么說NO？如果幫了雷曼兄弟一把，后面美林又來了，幫了美林一把，后面大摩又來了。美國政府想這哪是頭，咱們得當機立斷，后面沒有了。他這樣的考慮是有道理的，這樣的考慮是防止經濟學上出現的現象，就是道德風險，防止道德風險繼續擴延，繼續延伸。但是保爾森沒有想到他拒絕雷曼，在市場上引發了恐懼，雷曼是美國第四大投資銀行，第一大高盛，第二大大摩，第三大美林，第四大就是雷曼，當雷曼倒下去的時候，市場上的人都說如果雷曼倒了，還有誰不會倒呢，于是美林的股價、大摩的股價和高盛的股價狂跌，大家沒有信心了，說雷曼倒于次按資產，美林也買了很多次按資產，如果美國政府不救的話，美林會倒掉的。

　　美林的客戶紛紛把自己的賬戶在美林關掉了，把資金抽走，形成什么？形成對投資銀行的擠兌，銀行盡管資產負債表失衡以后還可以生存下去，什么時候生存不下去？現金流斷掉的時候就生存不下去，就是銀行擠兌，當老百姓對銀行的信用發生懷疑的時候，每個人都想來提款的時候，銀行的現金流不夠了，這個時候他只好倒閉。那么雷曼倒臺以后，就形成了對剩下的三家最大的投資銀行的擠兌，這些客戶都把資金轉走了，轉的是美林發現撐不住了，于是美林匆忙自救，找到一個買主，把自己折價賣給了美洲銀行，就剩下兩家投資銀行在那里艱難的堅持，大摩一家、高盛一家，客戶這邊不斷地把資金轉走，那邊是次按的損失報出來，這邊股價暴跌，眼看這兩家投資銀行都岌岌可危。這兩家投資銀行不僅是最大的，而且全是百年老店，是華爾街的皇冠上的明珠，如果這兩家再倒了的話，下邊輪著誰了，下邊就要輪著第二梯隊的商業銀行，實際上第二梯隊的商業銀行已經受到沖擊，我們知道有兩家銀行，一家是全美最大的儲蓄銀行，一家是全美最大的區域性銀行，都排名很前的，僅次于花旗、摩根大通和法哥(音譯)在西海岸的，金融市場風聲鶴唳，不知道下一個倒臺的是誰，人人自危，信心動搖，處于崩潰的邊緣，這是美國的情況，結果在大摩，在摩根斯坦利和高盛自救的時候，華盛頓互惠已經撐不住了，把自己賣掉了，馬卡維亞為也撐不住了，現在是兩家最大的銀行商談要把馬卡維亞分掉。所以商業銀行、投資銀行就剩下兩家最大的，其他全倒了。其他一倒了以后，老百姓是什么樣的情緒？本來我的錢放在華盛頓互惠銀行，我的錢還拿得出來拿不出來，老百姓就去提款，就加速了這條船的下沉，整個金融體系的信心沒有了，在金融市場上看不到交易，大家不敢交易，為什么不敢交易？我不知道你是不是下一個雷曼，大家不敢交易，整個金融市場像北京玉淵潭冬天一樣，這個水本來是流動的，現在怎么樣？凍住了，什么叫金融？金融就是資金的流動和通融，資金一旦停止流動，禁止通融，這個資金就失去了他的功能，美國前兩天就處于這樣的狀況，市場上看不到交易，每天都看到儲蓄者去提款，每天看到就是這個機構不行了，那個機構不行了，這個次按報出來了，那個CDO報出來了，AIG怎么倒的，是在泡沫期間，有一些金融機構買了次按產品，買了之后心里不托底，覺得買了以后違約的概率到底是多少，我不知道，怎么辦？我到AIG買了一個保險，美邦公司給了我一個保險，我就放心大膽的投資這些資產，因為如果資產出毛病，AIG賠付，結果真出問題了，AIG賠付，就把一家健康的保險公司活活拖垮，說現在資產不行了，你趕緊賠付，AIG不得不賠付，這種賠付現金的流出把AIG拖垮，AIG是很好的一家保險公司，業務很賺錢，就是因為現金流沒有了，賠付的量在一段時間內過于集中，過于大，活活拖垮。

　　所以金融市場上是風聲鶴唳,美國的金融體系那幾天真是岌岌可危，如果再不救，這條船就要沉掉。華爾街將面目全非，以美國為中心的世界金融體系也將面目全非，不救怎么行呢？必須要救。這個救怎么救法？救你一定要救到要害處，要害在哪里？要害在于金融機構的資本缺乏，市場上大家不做交易，我們金融學上的術語講流動性缺乏，沒有流動性，這個湖面被凍住了，被大家的恐慌心情所帶來的寒冷把這個湖面全凍住了，流不動了，于是救援很自然的要救要害，因此我們看到什么呢？我們看到中央銀行打開了借貸的窗口，向金融機構提供幾乎是無限的緊急信貸。AIG賠付現金支付量太大了，這邊現金流入不夠，好，你可以到中央銀行借款。美國政府的方案是七千億，實際上把前面兩防上的花費，把AIG等等所有的救援花費估計是兩萬億美元，整體的規模是兩萬億美元，歐洲各國已經明確給出兩萬億美元的救援方案，為什么歐洲也要花兩萬多億，因為英國的銀行、瑞士的銀行、德國的銀行都買了次按資產。

　　通過資產證券化出售到市場上，美國的次按風險流向了世界各個角落。

　　問：許教授你好，你在演講開始的時候談到美國多次發生危機，并且您也認為未來還將會發生危機，這是我非常困惑的，人類為什么現在已經登月了，而且甚至有克隆人，但是這種經濟活動中的危機卻不能避免掉，像美國那樣的市場經濟體系，他為什么呢？人類為什么不能認識到如此危害嚴重的東西，我們把它避免一下，是不是有一個悲觀的結論是人類不能避免這個東西？為什么？

　　許小年：人類認識經濟體系的能力和影響經濟體系的能力是非常有限的，拿人類所能夠控制的第一個自然力量來說，火。自從人類學會了用火之后，人類就火災不斷，到今天都無法杜絕，今天我們可以把人送上月球，但是我們無法杜絕在地球上的火災，你說為什么呢？我覺得是我們的思維方式有一點問題，我們問的問題不應該是在科技如此發達的今天，為什么這些大的災難我們無法避免？我們的思維方式應該是什么？即使科技如此發達，我們認識世界、影響世界的能力依然是十分有限的，因此這些災難是不可避免的。人類的醫學研究這么發達，我們可以克隆，說實在的，如果法律允許，克隆人都行，但是各種疾病照樣流行，所以在市場面前，在自然面前，我們必須認識到什么？人的能力是有限的，不要想駕馭市場，不要想改造自然。工業革命之后，人類腦子發揮強大，掌握了這么大的物質能量，掌握了蒸汽機、發動機，掌握了核動力，他覺得我現在可以成為世界的主宰，我可以成為宇宙的主宰，不，你永遠不可能成為世界的主宰，不管你的科技如何發達，不管你掌握的物理力量有多大，這個世界上永遠有一些力量是超出人力所及的，所以我們搞市場經濟，在市場面前，我老說在市場面前要有敬畏之心，不要動不動就想我要駕馭市場，我要改造市場，我要設計市場，這都是一些非常愚蠢的想法。

　　過去我們講說人類認識自然的目的是為了改造自然，今天我們還說這樣的話嗎？今天我們不說了，為什么？我們在改造自然的過程中犯了無數的愚蠢錯誤，被自然嚴厲的懲罰，今天我們終于明白了我們認識自然的目的是為什么？是順應自然，保護自然，所以我們今天提的口號是保護自然，是保護生態，是休養生息，和自然的和諧共處，那人和經濟之間的關系是一樣的，不要幻想你能駕馭市場，不，市場不可駕馭。你想駕馭市場的結果都是要被市場懲罰，那我們還在這兒研究干什么，我們要認識市場的規律，要順應它。

　　但是很明顯的，既然我們到現在無法杜絕火災，火災這樣的事兒我們都無法杜絕，金融危機還會發生。那么我們做的是什么事呢？我們做的是盡人力以怠天命，聽起來是非常悲觀的想法，但你想一下就扯到哲學問題上了去了。

　　問：許教授你好，我想問一下中國是否賣掉就是買了美國政府的次按債券，就這一個問題。

　　許小年：據我所知中國政府持有次按的債券好像不多，我們持有很多美國財政部的債券，我們持有很多兩防的債券，這我知道。美國政府的債券和兩防的債券，我認為沒有必要賣掉，因為這些債券的價格沒有出現大幅度的下跌，我們國內的一些報道，把兩防的股票價格和兩防的債券價格給混了，由于美國政府接管兩防，使得兩防原有股東手里拿的股票變成了幾乎是廢紙一張，但是正因為美國政府接管的兩防，兩防的貸信非常好，所以兩防沒有發生太大的波動。我們國家外匯儲備在美國政府兩防債券上可能會有一些損失，但從目前國外債券價格來看即使有，損失也不太會大，我國把兩防債券和股票搞混了，其實不是這樣的。次按的資產從我們看到的數據來講，主要是集中在金融機構的手里，比如說有一些國有銀行買了，有一些股份制商業銀行買了，我還沒有看到政府買次按資產的報道，所以如果是沒有買的話，比如說外管局，比如匯金公司、中投公司沒有買的話，就談不上賣的問題。

　　問：許教授你好，我想問一下華爾街在歷史上遭遇到很多金融危機，大蕭條、次按危機，每一次股市和金融體系的崩潰代價非常慘重，我想問一下這是否意味著完全自由化的市場經濟靠不住呢？

　　許小年：同樣，你完全管制的經濟也不行，中國1949年建國到1978年搞了多少，搞了將近三十年的計劃經濟，搞不下去了，于是走向市場，蘇聯1917年十月革命一直到1990年年代，搞計劃經濟搞不下去，最后只好走向市場，自由市場不是完美的，但是自由市場是我們在這個世界中發現的配置資源最有效率的機制，它不完美，他也不可能完美，自由市場一定是問題不斷，那么我覺得這不能一一費時，自由市場出了危機就說自由市場制度不靈，得不出這樣的結論，任何資源配置的體系都有它自身的問題，自身的問題我們要看是不是能夠克服還是無法克服的，市場經濟自身的問題是無法克服的，所以現在世界各國都拋棄了計劃經濟，自由市場經濟內部會出現一些問題，但是這些問題我認為是可以克服的。兩者的區別就在這里，沒有完美，這個世界是非完美的世界，我們不要幻想一種完美的經濟體系，沒有的，不存在的，在這個世界上也沒有完美的個人，格林斯潘也會犯錯誤，保爾森也會犯錯誤，我們都會犯錯誤。

　　問：許教授你好，我想問的問題是，在七千億美元金融救命方案中，為什么數字是七千億美元，而不是六千億、八千億呢？

　　許小年：據說保爾森的助手做過計算，如果需要多大成本，這是非常粗的估算，沒有人知道次按資產有多少，他的次按資產基礎上衍生金融品有多少，沒有人知道，這是非常粗的估計，但是據說是保爾森助手們徹夜工作的結果，出來了七千億，所以七千億也不是什么神奇的數字，只是一個很粗的估算。那么從過去金融救援的歷史來看，比如說1980年代，美國出現儲貸會危機，當時美國政府收購按揭貸款的壞賬，收購之后，當金融體系穩定之后，美國政府又把收購的壞賬在市場上拍賣掉了，因為最后的成本有可能低于七千億，也有可能高于七千億，發現七千億不夠用，但是存在著低于七千億的可能性，就是收進來的不良資產在形勢好轉之后又拍賣出去，因此可以回收一部分救援成本，所以七千億是初始的數字，而且也是一個很粗的估算。

　　問：許教授你好，我來問最后一個問題，您之前也說過這次危機發生有一個原因，可能是因為流動性過剩，這可能也是之前危機發生之后，政府采取的措施所導致的一個遺留的問題。我想問，這次美國采取一些救援措施，也會繼續注入資金，會不會導致流動性繼續惡化？

　　許小年：目前不會，因為在結冰的湖面上再潑水也不會形成大災，因為湖面的冰還是結在那兒，當你潑水很多的時候，湖面的冰已經化掉了，你要注意，你再潑水會泛出湖底，緊急時期因為流動性被凍住了，所以水不算太多，等凍住了，融化了，你可注意了，那個時候要我提政策建議的話，美聯儲要收縮流動性，減少貨幣供應，但這些事說起來容易，做起來難，所以胡林斯曼說過有關的一個建議，別假裝，你認這個賬，貨幣供應就跟經濟保持一樣就行了，別說你已經算出來了經濟到底需要多少貨幣是最優的，然后你這邊就能提供最優的經濟貨幣數量，沒有人可以做到這一點，不可能的。所以最好的辦法是無為而治，你別在這兒一天早晚給我調貨幣政策，你就把貨幣政策跟經濟的增長保持同步就行了，這是貨幣主義的一個結論，他的結論是沒有道理的，他認為這個經濟的波動有很多根源，其中一個根源就是貨幣政策，貨幣政策非但沒有平滑經濟，反而成了經濟波動的發生器。為了穩定經濟，首先要穩定貨幣供應，別瞎折騰，無為而治是最好的政策。　

　　許小年：今天我們關于華爾街金融危機的討論就介紹到這里，謝謝大家。