許小年：謝謝大家，片子播的可能不太準，平準基金完全搞錯了意思，在華爾街經濟危機爆發之后，我們看到一些文章沒有搞清楚華爾街發生了什么事情，把華爾街救市和中國救市相提并論，我們后面會講到為什么是兩個不同的事件。

　　我今天跟大家交流的是華爾街經濟救援，分成四個部分，第一部分是金融危機四部曲，金融危機是怎么產生的，華爾街金融危機不是第一次，也絕對不是最后一次，歷史上多次發生。第二介紹這次金融危機的由來。第三部分解釋一下金融救援，現在美國和歐洲政府金融救援和國內托市有什么區別。最后一部分是要探討一下金融危機的教訓。從美國金融危機中到底能夠吸取到什么樣的教訓。

　　首先談一下金融危機的四部曲，金融危機有這樣幾部分，第一部分，市場上金融機構也罷、投資者也罷或者企業者也罷突然發現新的投資機會，在兩三年前就是資金大量涌入到科技公司，看到的很多機會就是按揭，房地產，發現新的機會之后，廠商和投資者進入市場，這樣的投資機會有一些跟實體經濟根本沒有關系，也可以在人們的眼中成為投資機會，比如大家熟知的郁金香熱，郁金香花可以成為投資的對象，同而變成投機的對象。廠商和投資者覺得這是非常有希望的一個未來的投資領域，所以資金紛紛進入。在投資者資金進入的時候，往往后邊都有銀行信貸的支持，每一次金融危機都離不開銀行信貸，這幾乎是近代金融危機一個規律了。而且信貸本身好像它制造了一種投資機會，由于信貸進去之后，你過去投資的這些資產的價格果然就漲上去了，所以信貸不光是為投資和投機活動推波助瀾，而且信貸本身甚至可以創造看上去像是非常吸引人的投資機會一樣，那么次按資產就和信貸有了密切的關系，后面還會講到。

 　　金融危機第二階段叫做繁榮與泡沫，資金不斷流入，形成虛假的繁榮，誤使企業和投資者認為這是真正的投資機會，為什么企業和投資者會產生這樣的錯覺，就是泡沫是自我實現的過程。這在金融學中我們叫做泡沫的自我實現。

　　什么叫泡沫的自我實現，就是投資者預期價格要上漲。比如說科技股價格要上漲，比如說郁金香花價格要上漲，比如說房地產價格要上漲。在預期的支配下，市場參與者紛紛地買入，而買入的行動果然就把價格推上去了，這種推上去的價格強化了前面的價格上漲的預期，強化了這種預期，于是就形成一種我們講的叫做正循環。預期和價格之間你拉我推不斷地上漲，所以泡沫的可怕之處就在于泡沫的自我實現，預期的自我實現。你跟我說買郁金香是沒有道理的，這么高的價格你怎么還讓我買郁金香，但是我買了郁金香以后發現價格還是漲了，我還是賺錢了，他賺的錢并不是說郁金香的價值比以前有所提高，郁金香的價值根本沒變，而是郁金香的價格上漲了，但是價格的上漲完全是在預期的支配下由資金推動的。房地產也是同樣的。在泡沫的自我實現、預期自我實現的過程中，銀行是火上澆油，銀行通過發放貸款，為投資者提供更多的資金，對于自我實現的這種正反饋的過程，銀行的貸款就像助推器一樣，把泡沫越吹越大，但是大家生活在泡沫中的時候不感覺到泡沫的危險，因為只要我們看到泡沫還在膨脹，我們就相信它的價格還會漲，大家都無所畏懼。

　　在繁榮與泡沫的階段中往往伴隨著金融創新，企業的創新，伴隨著投機，伴隨著欺詐，所有這些你用簡單的價值判斷來說，好的、壞的這些活動都在這個時期非常地繁盛，在狂熱的市場氣氛中投機和欺詐被原諒和被寬容了，為什么？今天我們回過頭來看美國的次按的泡沫，大家回過頭都說當時你腦子怎么這么渾呢，怎么買這么高風險的金融產品，為什么？在狂熱的市場起沸中人們已經失去冷靜，已經失去了理性的分析，明明知道有些人在這里面投機，明明知道有些人在這里做金融欺詐，但是他的心態是什么？我進去跟你分一杯羹，是這樣的心態，就像阿Q參加革命一樣，阿Q參加革命是為了搶點浮財，泡沫的可怕也在這里，人們對于明擺著非理性的行為采取欺詐行為，大家都可以預期從這次活動中也能得到一次好處，人性的弱點就在這里。從經濟學上來講什么叫泡沫，我們老說泡沫，什么叫泡沫，泡沫就是脫離了經濟基本面的價格上漲。這個價格上漲已經沒有實際價值的支持，已經脫離了他的經濟的基本面，完全是由于資金的推動造成價格的上漲，這叫泡沫。投機，我們也有嚴格的定義，什么叫投機？特別是在金融資產方面的投機，不是為了獲得金融資產對應的實體經濟中的收益，我買這個股票并不是要買這個股票所代表的上市公司的盈利，不是的，而是純粹的要賺取價差，我們把這種行為叫投機。

　　什么叫投資？我買這家上市公司，我為什么要買？因為我看中他的公司盈利，他的公司盈利可以為我帶來持續的投資回報，這是投資。我買這家公司并不看好他，但是我預期他的價格要上漲，純粹賺取價差的交易行為我們叫做投機。但是我在這里想說，無論泡沫也罷，投機也罷，不帶有價值判斷的意味。這個詞都是中性的，我們非常喜歡用價值判斷來分析經濟活動，我覺得這是很不可取的，經濟活動的目的就是為了賺取利潤，所以在這里并沒有譴責投機的意思。

　　第三階段，是泡沫破滅。

　　第三階段是泡沫的破滅，泡沫的自我實現，不可能永遠持續下去，中國的古話講，千里搭長棚沒有不散的筵席，什么時候筵席散了有這樣幾種情況，人們對于價格感到擔憂的時候，有可能撤出市場，撤出市場有可能引起連鎖反應，你一撤他一發慌了，覺得郁金香花有什么用，這么高的價格捏在手里，趕緊換現金，于是大家奪門而出，奪門而出的結果是什么？就急死人。第二個捅破泡沫的在實體經濟中，比如科技公司，我預期這家公司盈利會增長，增長非常快，股價也跟著盈利往上走，但是突然一個報表下來，二三季報表一出來一看這家科技公司盈利沒有預想得好，就覺得我必須修改我的預期，于是拋掉手中的股票，這樣一拋也有可能引起連鎖反應。第三個泡沫破滅就是純粹的心理因素，比如說美國現在金融動蕩，為什么這么快的速度就渡過大西洋(600558,股吧)，到了歐洲，心理的因素是很大的原因。美國的金融體系快崩潰了，歐洲人搞的心里慌慌，純粹的原因可以拋掉手中的資產，泡沫破滅有這樣幾個方式。在泡沫破滅的時候可以產生兩個效應，這兩個效應都使得恐懼和崩潰在很短的時間里就可以發生，這兩個效益一個是剛才講到奪門而出的效應，這個效應有序通過這道門出去完全不一樣了，就像一條船，泰坦尼克突然沉了，來加速救生艇的下沉，誰都不想要手中看來是非常值錢的金融資產，都想把金融資產拋掉換成現金，大家都拋的結果就是救生船加速下沉。在泡沫破滅的時候，要產生出這樣的效應，泡沫破滅的時候由于在繁榮期的杠桿，泡沫破滅的時候，杠桿反向作用，同樣是加速恐慌的傳播以及雪崩效應的迅速擴大，什么是杠桿？杠桿就是如果你現在經營的資產是十塊錢，那么你自己有資本金只有一塊錢，那么你的杠桿率就說是多少倍？十倍的杠桿率。這個杠桿在泡沫膨脹的時候，大家用得很舒服，為什么？如果十倍的杠桿相當于物理學上杠桿的長端，這端是9，這端是1，因此在長端這邊用一點點力氣就可以撬動這邊巨大的資產，所以在泡沫膨脹的時候會很舒服，用一點點資金可以撬動投資，可是當資產價格下跌的時候，杠桿反向作用也非常厲害。短端杠桿的頭在下沉1厘米，長端這邊沖上去多少厘米？9倍、10倍。所以杠桿是“雙刃劍”，在泡沫膨脹的時候可以增加你的資本金的收益，但是在泡沫破滅的時候，它使你加速下跌。所以我們看到的現象都是什么？我們看到的現象是泡沫吹吹吹，幾年吹這么大，但是要崩潰起來，幾個月就夠了，為什么幾個月就夠了？因為有一個奪門而逃的效應，因為有杠桿放大的效應，大家都知道雷曼兄弟為什么倒了，這樣一家公司的倒臺為什么在市場上引起這么大的波動，雷曼兄弟杠桿率是多少？30多倍。你想一想，這個小泡沫破滅，它在市場上產生的能量被放大了，粗粗地講被放大了30倍，后面再加上AIG、兩防，于是鬧得不可開交。

　　所以我們講金融危機大概分這樣四個階段，那么按照這四個階段來劃分的話，美國當前的金融危機，乃至于歐洲當前的金融危機是尋著怎樣的發展道路一直到了今天這樣一種地步。第一步在源頭上，應該講美聯儲錯誤的貨幣政策，貨幣的發行超過了實體經濟的需要，造成了次按的產生，格林斯潘為首的美聯儲保持美國低利率時間太長，大概在兩年多的時間里，從2001年之后，在兩年多的時間里，美國聯邦基準利率大概在1%，而且保持時間長達兩年之久，正是在兩年的時間里，金融體系放出了大量的貨幣，利率這么低，我作為一個銀行的經營者，手里拿了很多錢，我一定要用這些錢尋找高回報的產品。當我的按揭貸款合格的貸款申請人，貸款已經都拿到了，但是我手里還有錢，為什么商業銀行手里還有錢，就是美聯儲供應超發貨幣，多出的錢要貸出去，商業銀行手里拿太多現金不是一件好事，因為現金都是儲蓄者的儲蓄，它要支付利率，他一定要想辦法把手頭的現金變成生息資產，一定能產生利息的資產，否則資產在他手里不產生利息，這個資產投的越多賠得越多。商業銀行到處找貸款對象，正常的貸款人都已經拿到了，他就找不正常的，什么叫次按，就是達不到按揭標準的人也得罰貸款，他怎么罰的？你想申請次按首先要有穩定的工作，老板提供工作的證明，提供年收入的證明。商業銀行由于手里拿的錢太多，就放松這方面的標準，無法提供收入證明的沒有關系，給我一個電話號碼，我一個電話號碼打過去，說喂張三嗎，李四是不是在你這兒工作，是在我這兒工作，年薪多少？年薪四萬美元，電話一掛上就行了，這就算符合手續了。

　　你想這樣的借貸人風險高不高，風險是非常高的。按揭貸款還需要有首付，首付申請人說首付30%我付不出來，那沒關系，10%吧，10%也付不出來，5%，5%也付不出來，最后首付降到多少？降到了0首付，更有甚者，降到0首付以后他說我月供也付不出來，沒關系，前三個月免月供，前三個月不行，前六個月免月供，如果你想想是0首付，免傭工，如果不提供證明，誰來提供按揭貸款，阿貓阿狗全來了，為什么？起碼等于我什么？等于免費住六個月的房子，等六個月以后要我拿出第一份月供的時候，我拿不出來，我跟銀行說對不起，我拿不出來，銀行說我要把你的房子拿走，他說你拿走就拿走吧。為什么他說你拿走就拿走呢？他一分錢沒花，首付等于0。他是沒有什么好失的，所以次按吸引了一大批沒有能力借到按揭的人，他現在拿了按揭，如此高的風險，為什么銀行要做這樣的生意？銀行手里的錢太多了，他發不出去，你不能讓我把錢趴在帳上，趴在帳上每天要有利息，我要有收入，每天變成生息資產要有收入，美聯儲的供應過了頭，所以我們說錢沒有萬萬是不行的，對個人來說是這樣，對經濟也是這樣的，錢不能發太多，這是我們從次按過程當中學到很大的方面，其實這個教訓過去都有。