三問：救市方案會成為“拐點”嗎？

　　中國社科院亞太經(jīng)濟研究所所長張寧燕研究員認為，目前下結論還為時尚早。美國金融危機“信息不明”，包括美國商業(yè)銀行的狀況以及危機最后的發(fā)展方向等，現(xiàn)在都難以預測，對美國金融危機發(fā)展趨勢的判斷還需等一等。

　　在中國社科院金融研究所研究員殷劍峰博士看來，當前最突出的問題是美國金融機構的虧損和披露并不透明。由于非公開掛牌交易，次級按揭債券引發(fā)的虧損信息披露不透明，各金融機構風險撥備的情況并不能完全反映實際的虧損狀況。“實際上有多少虧損，市場是不知道的。如果美國地產(chǎn)價格進一步下跌，違約率進一步上升，損失情況恐怕還要等更長的時間才能清楚。”

　　此外，美國的汽車貸款、信用卡貸款雖然沒有像地產(chǎn)貸款那樣有幾倍、幾十倍的杠桿放大效應，但是其在各自領域的信用擴張過程中甚至更不謹慎。“比如很多美國學生在購買汽車時不但不需要首付或很少的首付款，甚至還可以享受零利率。至于一個人持有多張不同銀行的信用卡肆意借債消費甚至投資的現(xiàn)象更加司空見慣。”上海德匯投資集團總裁薛加玉博士說，在當前這種經(jīng)濟背景下，這些領域的違約率將提高，會進一步造成金融機構的資本金損失，并引起更嚴重的信用和貨幣收縮。因此，這些領域的金融機構，其未來趨勢也存在極大不確定性。

　　殷劍峰指出，救市計劃的推出，恰恰預示著美國經(jīng)濟衰退的程度在加深，危機仍存在持續(xù)擴散的可能。從計劃推出的背景看，大型投行的倒閉帶來的流動性緊縮問題，不僅影響了銀行間的信貸發(fā)放，同時，作為金融市場的重要中介，因倒閉帶來的功能缺失，加劇了實體部門的資金緊張狀況，從而加深美國經(jīng)濟衰退的程度。從計劃推出的后果看，大規(guī)模的預算赤字將成為美國經(jīng)濟發(fā)展的一個沉重負擔，因規(guī)模劇增帶來的利息負擔也將成為美聯(lián)儲降息的一個動因。總之，美國金融危機仍在繼續(xù)演化中，短期內還難以看到“拐點”出現(xiàn)。

　　宏源證券首席國際金融戰(zhàn)略分析師宋鴻兵也認為，次貸危機只是一個引爆器，美國48萬億美元的總債務和45.1萬億美元的財政虧空才是真正的“火藥庫”。目前美聯(lián)儲以及歐洲、日本聯(lián)手海量注入流動性行為，只能“救急而不能救窮”，即使7000億美元的救市方案迅速付諸實施，也無法填滿這一巨大的金融黑洞。救市措施雖然能夠暫緩金融機構的流動性枯竭危機，卻無法從根本上解決美國本身的巨大債務問題。而且隨著增發(fā)貨幣所導致的通脹壓力抬頭，也將制約世界各國中央銀行的貨幣政策，并埋下新一輪流動性泡沫的隱患。

　　國金證券首席經(jīng)濟學家金巖石的判斷是，現(xiàn)在“真正的危機”還沒有到來，僅僅是開始。目前要提防的就是，美國借“救市”而輸出通脹，轉嫁危機。“伯南克上臺到次貸危機爆發(fā)，直到現(xiàn)在，美國政府幾乎沒有對美國國內的通脹做過什么動作。這個時候哪個國家壓通脹，通脹的禍水就往哪個國家流，所以美國現(xiàn)在是在輸出通脹，轉嫁危機。這一點，急需引起我們的警惕。”

　　四問：這場金融危機將向何處發(fā)展

　　曾在美國房地美、房利美工作，對美國次貸問題做過大量調研的宋鴻兵認為，此次的華爾街金融危機將擴展為經(jīng)濟危機，次貸危機引發(fā)的信用危機、債務危機、經(jīng)濟危機有可能持續(xù)到2012年。他分析說，華爾街金融危機的走向將會形成四個階段，目前只處在第二階段的中段。在此期間，美國經(jīng)濟難以出現(xiàn)真正的復蘇，并存在導致全球金融危機的可能。

　　第一階段(2007年2月～2008年5月)為流動性危機。主要特點是美國房地產(chǎn)次級抵押貸款市場出現(xiàn)支付危機，金融市場中一切以次級按揭貸款為基礎的證券(如次級MBS債券)及其在這些證券之上進一步衍生出的金融產(chǎn)品(如CDO)出現(xiàn)了嚴重貶值，以這些金融資產(chǎn)為抵押向銀行以15～30倍杠桿貸款的各類基金，被迫競相變賣資產(chǎn)以緩解銀行催債的壓力。此時，大量的、同時的、恐慌性的資產(chǎn)拋售導致了金融市場流動性急劇凝固，至此，支付危機會演變成流動性危機，而流動性危機反過來引發(fā)金融資產(chǎn)價值進一步暴跌，銀行出現(xiàn)大量壞賬。

　　第二階段為信用違約危機。從2008年6月起，美國正式進入了金融危機的第二階段，其主要標志是“信用違約掉期”等金融衍生品市場將出現(xiàn)全面危機。

　　信用違約掉期是持有金融資產(chǎn)的機構用以“剝離”和“轉讓”違約風險的一種工具。然而信用違約掉期市場存在著重大的制度性缺陷，62萬億美元的規(guī)模將整個世界金融市場暴露在前所未有和無法估量的系統(tǒng)性風險之下。最大的風險就是信用違約掉期完全是柜臺交易，沒有任何政府監(jiān)管，而且沒有中央清算系統(tǒng)，沒有集中交易的報價系統(tǒng)，沒有準備金保證要求，沒有風險監(jiān)控追蹤。美國資本市場中的垃圾債券(JunkBond)、資產(chǎn)抵押債券(ABS，其中包括信用卡、汽車貸款、學生貸款、消費貸款等)、按揭抵押債券(MBS)、企業(yè)債市場、杠桿貸款等債務工具等都出現(xiàn)信用違約的連環(huán)危機。

　　信貸緊縮，還對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，由于商業(yè)票據(jù)市場面臨威脅，為汽車制造商貸款的子公司或銀行的信用卡子公司提供資金便難以為繼。2008年到2009年，基于這些債券信用賭博之上的金融衍生品——“信用違約掉期”將造成高達1萬億美元的巨大損失，對國際金融市場的沖擊力將數(shù)倍于2007年的次貸危機。信用違約危機的到來是一場無法避免的金融災難。一些世界著名的大型金融機構將會出現(xiàn)倒閉或被收購。由于美國垃圾債券的比例在2007年已高達40%，信用違約掉期的規(guī)模更是在5年內就從1萬億美元膨脹到了62萬億美元。因此這場巨大的損失將是2007年次貸危機高峰期的兩到三倍。

　　第三階段為利率市場危機。在大規(guī)模信用違約危機的劇烈震蕩之下，美國銀行間市場和貨幣市場將再度出現(xiàn)流動性枯竭危機，其背后的原因將是對償付能力的擔憂急劇增加。美國最大的兩家政府間接擔保的按揭貸款金融機構房利美和房地美，由于自有資本金超級單薄，出現(xiàn)重大危機成為必然，其發(fā)行的信用等級接近美國國債的債券將出現(xiàn)孽息率大幅上升的危險局面，這種危機將影響一般認為最安全的金融資產(chǎn)——美國國債的信心，從而觸發(fā)更大規(guī)模的全球金融市場震蕩。金融衍生品市場中規(guī)模最大的利率掉期市場將面臨崩潰。

　　第四階段為美元地位危機。美國國債和房利美、房地美債券的信心危機，將導致世界范圍內對美國金融產(chǎn)品的恐慌性拋售和美元的失控性暴跌，由于美元世界儲備貨幣的地位和全球貿(mào)易70%以美元結算的客觀現(xiàn)實，美元的危機必將導致全球金融危機的爆發(fā)。

　　宋鴻兵認為，根據(jù)美國次貸的利率重設高峰和美國垃圾債券違約率的預測可以得出，2008年6～8月、2009年3月、2010年9月、2011年8月很可能是次貸危機全面升級的危險時段。其中2008年6～8月和2011年8月對世界金融市場的沖擊將最為劇烈。

　　對中國的資本市場和廣大投資者來說，宋鴻兵坦言：在未來幾年中我們將面臨高度不確定的國際金融市場，如何加強金融風險意識，積極部署應對金融危機的措施和計劃，并持續(xù)進行危機應對的沙盤推演，應該成為有關部門的當務之急。