未來三年需要重點關注的趨勢性問題

　　1.房價在漲勢大幅放緩后總體可望呈現(xiàn)小幅、穩(wěn)步上漲態(tài)勢，但短期內(nèi)普跌的可能性較大

　　2007年11月至今，房價漲幅出現(xiàn)緩慢回落。2007年9月央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》(簡稱《通知》)，極大地遏制了住房投資和投機需求的過快上漲，2007年以來房價飆升的勢頭開始得到實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。房價漲幅明顯放緩的同時，市場成交量也出現(xiàn)明顯下滑，市場觀望情緒濃厚。

　　我們判斷，2008至2009年上半年房價總體下跌的可能性正在加大：

　　第一，從房地產(chǎn)市場資金面看，首先，當前許多房地產(chǎn)開發(fā)商均出現(xiàn)自有資金量下降的情況，開發(fā)商資金來源中，自有資金占比已從35%左右普遍降至30%以下，而境內(nèi)外資本市場普遍不景氣致使2008年新增的自有資金量相當有限；其次，在從緊的貨幣政策背景下，尤其是《通知》頒布并嚴格落實后，銀行從房地產(chǎn)企業(yè)貸款和住房按揭貸款兩方面都普遍收緊了信貸，開發(fā)商資金回籠壓力增大，資金狀況日益吃緊，加之股市急度下挫和房市漲勢明顯趨緩，購房者的觀望情緒強化，開發(fā)商主動降價的壓力日益加大；再次，自上世紀90年代末起，加速增長的房地產(chǎn)投資已持續(xù)近十年，投資慣性的驅(qū)動可能帶動房地產(chǎn)投資繼續(xù)擴大，融資需求相應增加，導致開發(fā)商資金鏈更加緊張。

　　第二，從市場供給面看，首先，前期政府投入建造的大批經(jīng)濟適用房和廉租房即將投入市場，同時，為進一步緩解居民買房壓力，預計近幾年政府將進一步調(diào)整住房供應結構，加大保障性住房的供給力度。增加保障性住房供給一方面通過直接增加市場供給量尤其增加中、低檔商品房的供給量，建立新的供需均衡點來抑制房價過快上漲，另一方面還能通過提高保障性住房在市場住房體系的占比來削弱房地產(chǎn)開發(fā)商的定價權，從而有效遏制房價上漲；其次，房地產(chǎn)市場“觀望”氛圍的加重將導致市場中新房和二手房供應量相應增加，進一步增加市場供給，形成房地產(chǎn)市場上階段性的供大于求。

　　第三，境外資金階段性的撤出套現(xiàn)也會加大房價回調(diào)壓力。綜上分析，我們認為，當前房價總體性下跌的可能性加大，典型的前兆是“退地”、“退房”及“土地流拍”現(xiàn)象。應當指出的是，這種可能的房價普跌是對前幾年尤其是2006年以來房價透支性過快增長的一種回調(diào)。

　　同時，我們也不排除另外一種可能，即，經(jīng)過前期長時間的觀望，尤其是考慮到近期一些中心城市已經(jīng)出現(xiàn)境外資金加大樓市投資力度的現(xiàn)象，市場交易量出現(xiàn)爆發(fā)式上漲而重新帶動房價攀升的可能。我們判斷，確定房價是否普跌的一個關鍵時點可能在2008年的9、10月份。但總體而言，我們傾向于支持第一種可能。

　　從中長期來看，我們認為房價可望從2010年前后進入一個平穩(wěn)、小幅的上漲通道，主要依據(jù)：一是隨著人口的持續(xù)增長和城鎮(zhèn)化進程的加快，中國的“人口紅利”期還將延續(xù)，這將進一步提高居民購房能力，增加市場需求；二是隨著2010年以后國內(nèi)物價水平趨于回落，從緊的宏觀調(diào)控力度可能有所放松，房地產(chǎn)企業(yè)的資金回籠速度有望加快；三是房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道有望拓寬，同時資本市場逐步向好亦降低其融資難度；四是為了滿足大量保障性住房用地，2007和2008年國內(nèi)土地放量較大，未來幾年后的土地供給趨少；五是境外資金在經(jīng)過觀望后將重新進入房地產(chǎn)開發(fā)和投資市場。但與此同時，我們認為，中國房地產(chǎn)的“暴利”時代可能已經(jīng)結束，未來幾年房價暴漲的可能性不大。

　　2.2009年股市仍將面臨較大的不確定性，震蕩有可能加劇，2010和2011年則可望維持較小震蕩中逐步上漲的勢頭

　　中國股市在2001年6月達到2242點歷史高點之后便步入長達4年的漫漫“熊市”，上證指數(shù)跌至2005年末的1000點附近。2006年初，隨著股權分置改革的順利推進，股市開始回暖，上證指數(shù)快速上行，且單邊上揚的趨勢愈發(fā)明顯。2007年末，股價在經(jīng)歷了瘋狂飆升之后隨即進入快速下行通道。

　　我們判斷，2008年和2009年股市仍將面臨較大的不確定性，震蕩有可能加劇，主要原因：一是次貸風波走勢和全球經(jīng)濟面臨較大不確定性，階段性的利空將加劇股市震蕩；二是高通脹背景下，股市難現(xiàn)實質(zhì)性向好走勢；三是上市公司盈利增速將明顯放緩；四是境外資金流向具有不確定性；五是有望于2008下半年推出的創(chuàng)業(yè)板客觀上會分流現(xiàn)有主板與中小板市場上的部分資金。

　　但我們同時認為，股市的走勢歸根到底受制于經(jīng)濟基本面的走勢，加之國內(nèi)監(jiān)管層監(jiān)控水平的不斷提升，2010和2011年中國股市有望維持在較小震蕩中逐步上漲的勢頭。

　　近年來，我國直接融資比重有所提高，但以間接融資為主的融資結構仍未得到根本改變。截至2008年1季度，國內(nèi)非金融機構融資結構中，貸款占比高達89.1%，企業(yè)債券融資和股票融資占比僅為12.3%。“完善多層次金融市場體系，優(yōu)化金融結構”是未來三年金融市場發(fā)展的重點。

　　1.間接融資比重有望下降，信貸結構得以優(yōu)化。我們判斷，未來三年融資結構中，銀行信貸的主導地位不太可能輕易改變，但信貸占比有望下降。具體看，由于2009年信貸增速小幅反彈的可能性較大，這將引起間接融資占比的反彈，預計比重可能上升到90%以上；2010和2011年，在信貸增速有望回落的前提下，間接融資比重也可望逐步回落，預計至2011年下降至75%左右。

　　貸款投向方面，向“三農(nóng)”和中小企業(yè)傾斜是未來信貸投放的主要特點，在嚴格控制房地產(chǎn)和高耗能行業(yè)的同時，逐漸加大對中小企業(yè)的資金供給，做到有保有壓。預計到2011年，境內(nèi)商業(yè)銀行中小企業(yè)信貸比重有望總體升至50%以上。

　　2.股票市場在融資結構中的比重可望升至15%。未來三年，作為資本市場主要的融資渠道，股票市場在融資結構中的比重將穩(wěn)步提升，預計年均占比為15%左右。截至2011年末，境內(nèi)股市總市值有望超過30萬億元人民幣，并將在以下幾個方面取得較大進展：

　　穩(wěn)步擴大資本市場對外開放。未來三年，將繼續(xù)適時適度地擴大證券業(yè)和資本市場對外開放。股票市場的內(nèi)外聯(lián)動性將進一步增強，國內(nèi)股市因此也將在更大程度上受到國際資本市場波動的影響。

　　機構投資者市場比例有望提高。個人投資者尤其是中小個人投資者占據(jù)投資者市場份額半壁江山的局面將有所改變。證券投資基金、保險公司、社保基金、企業(yè)年金等機構投資者將越來越成為市場的重要力量。預計截至2011年末，個人投資者比例將降至35%以下。作為最主要的機構投資者，證券投資基金持股比例將上升至30%以上，保險和QFII的持股比例將分別達到8%和5%以上。

　　加快建設多層次資本市場體系，適時推出創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板從開始醞釀到2008年5月份已歷經(jīng)9年的時間，目前推出創(chuàng)業(yè)板市場的時機已經(jīng)成熟，預計2008年下半年可能擇機啟動創(chuàng)業(yè)板，今后三年內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板至少有1000家企業(yè)上市。

　　加大金融創(chuàng)新力度，股指期貨破繭待出。目前，我國股指期貨的制度和技術工作準備基本完成，預計最早將于2008年底和2009年初推出，其短期內(nèi)可能造成股市出現(xiàn)一定程度的波動，但長期看，有利于股市的穩(wěn)定。同時房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)產(chǎn)品有望擇機推出。

　　三年內(nèi)有望實現(xiàn)A、B股合并。目前B股市場的市場作用已經(jīng)逐漸淡化，呈現(xiàn)“邊緣化”趨勢，A、B股合并是大勢所趨。隨著未來三年資本項目兌換進程的加快，A、B股合并有望實現(xiàn)。

　　上市公司結構改善，質(zhì)量進一步提高。在“鼓勵和吸引優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)和高成長性中小企業(yè)發(fā)行上市，優(yōu)化上市公司結構”的政策引導下，A股市場將逐步形成由銀行、能源、保險以及傳統(tǒng)工商業(yè)等構成的上市公司行業(yè)結構；績優(yōu)大盤藍籌股數(shù)量進一步增加；中小企業(yè)板的發(fā)展將提高大批創(chuàng)新能力強、生產(chǎn)效率較高的非公有制企業(yè)在上市公司中的比例；上市公司結構對國民經(jīng)濟的發(fā)展特點和趨勢的反映作用將得到加強。此外，上市公司治理水平可望有較大程度的提高。(中國工商銀行城市金融研究所課題組 本報告僅代表個人觀點，與所在機構無關)

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