金融市場走勢分析與預測

　　1.未來三年人民幣匯率、外匯儲備和境外短期資金流向走勢預測

　　預計未來三年人民幣將在雙向波動中繼續升值，但對美元升值速度可能放緩。我們對未來三年人民幣匯率走勢的判斷是：

　　首先，人民幣雙向波動特點將更加明顯，對國際主要貨幣的日均波幅將進一步擴大，同時與美元、歐元、日元等國際主要貨幣之間的匯率聯動關系進一步增強。

　　其次，人民幣對美元升值速度總體上將放緩。預計2008年全年人民幣對美元升值11%，2008年底人民幣兌美元匯率(CNY/USD)將達6.5：1。根據我們對未來三年美元匯率的走勢判斷，2009～2011年美元指數約為78點、80點和85點左右，同時考慮到人民幣匯率的走勢還將在相當一段時間內受制于美元匯率走勢的事實不會根本改變，我們判斷人民幣對美元升值速度和幅度在2009年均會放緩，預計全年人民幣對美元升值3.7%。2010年和2011年升值速度有所加快，但仍低于2007和2008年，年升值幅度約為5.3%。2009～2011年底人民幣對美元匯率(CNY/USD)可能分別達到6.26、5.93和5.61。同時值得注意的是，未來三年尤其是2009年，人民幣對美元存在階段性貶值甚至是較大幅度貶值的可能。

　　第三，美元反彈將繼續推動人民幣兌歐元、日元等貨幣的升值。預計2009～2011年，人民幣兌歐元匯率約為8.76、8.06和7.52；人民幣兌100日元匯率(CNY/100JPY)可能分別達5.91、5.59和5.55。

　　第四，未來人民幣名義有效匯率受人民幣對美元匯率走勢影響，在2009年升值速度放緩，2010年和2011年將有所加快。預計2008～2011年，人民幣名義有效匯率指數將分別達到102.5、104、106和108；同期人民幣實際有效匯率指數可能分別達104.50、105.26、107和108。

　　綜上，我們認為，未來三年人民幣匯率仍將總體沿襲“小幅穩步升值、逐步擴大浮動區間”的升值路徑，一次性大幅升值的可能性不大，但同時不排除出現階段性對美元大幅貶值的可能。

　　預計未來三年外匯儲備增速有所放緩，但增量仍然較大。2000年以來，巨額的國際收支順差使得我國外匯儲備的積累速度越來越快，2001～2007年, 外匯儲備年增速分別高達28.15%、34.99%、40.79%、51.25%、34.25%、30.22%和43.32%。2007年全年外匯儲備增加4619億美元，12月末外匯儲備余額為1.53萬億美元。截至2008年一季度末，我國外匯儲備余額16822億美元，比2007年年底增加1539億美元，增長10%。

　　我們預計，未來三年外匯儲備增速有所放緩，但增量仍然較大。主要原因在于：首先，外貿順差增速放緩；其二，人民幣匯率形成機制市場化改革可望有所突破，這將在很大程度上減小外匯儲備被動增長的巨大壓力；其三，下一階段“走出去”的戰略實施亦可望有大的突破；其四，中國經濟結構失衡未來三年實現質的改變的可能性不大，這決定了外匯儲備的增量仍會較大。同時，特別值得指出的是，考慮到未來三年境外短期資金流向的高度不確定性，亦不排除中國外匯儲備增長大幅波動的可能。總體上，我們預測2009～2011年，中國外匯儲備增速將逐步回落至20%。

　　境外短期資金輸入壓力總體加大，但“階段性資金大出”的可能性在迅速上升，這將成為影響未來三年中國經濟金融能否實現穩定運行的一個重要的外生變量。從2003年起，外匯儲備并不僅僅由FDI和外貿順差構成，境外短期資金對于外匯儲備積累的推動作用日趨明顯，境外短期資金輸入壓力日趨加大。2004全年，外匯儲備扣除FDI和外貿順差后的余額創下1139.6億美元的歷史最高值。尤其是進入2006年以后，這種趨勢更為明顯，FDI和外貿順差在外匯儲備中的貢獻度不斷減小，2008年前4個月，外匯儲備增量扣除FDI和外貿順差后的余額高達1352.67億美元，超過過去幾年的年度余額。當然，這里面有外匯掉期量增多等客觀原因，但如果把經常項下和資本項下的短期資金計算在內，境外短期資金的入境量可能會更大。

　　2.未來三年流動性狀況展望

　　我們判斷，2009～2011年，社會層面流動性整體保持充裕，M2仍將維持較高增速，但階段性流動性緊張的可能性加大。2006年以來，M2增速總體較快。2006年全年M2平均增速為18.1%，2007年全年和2008年前5個月平均增速也高達17.55%，遠高于2004年全年16.19%和2005年全年16.01%的平均增速(見圖13)。從金融資產和實物資產的價格走勢判斷，2006年和2007年前10個月股指大幅上升，同時，盡管樓市調控措施頻出，房價卻仍然保持了高位攀升態勢。從2007年底開始，在股市大幅回調和房地產市場觀望情緒日益濃厚的背景下，流動性又開始明顯回流銀行體系。

　　我們認為，未來三年社會層面流動性的走勢面臨相當的不確定性：首先，從境外輸入途徑看，在國際流動性整體加劇的背景下，由于境外流動性輸入機制將長期存在，這將加大我國社會層面流動性過剩壓力，同時由于未來央行存款準備金率等貨幣政策空間縮小，社會層面流動性回收效果將有所減弱，所以，該途徑產生的流動性壓力整體較大。但同時，鑒于境外短期資金存在階段性大量流出的可能，境外輸入的流動性亦面臨較強的不確定性。其次，從內部生成環節看，預計未來三年信貸增長將呈現以下趨勢：第一，預計未來1至2年，受政府換屆效益，雪災、地震災后重建因素的推動，貸款需求仍將居高不下，特別是企業貸款需求反彈壓力較大，信貸增速在2009年出現反彈的可能性較大。第二，從2009年第四季度以后，隨著經濟增長的平穩回落和政府換屆等因素的淡化，投資增速將逐步放緩，加之央行的調控措施，2010～2011年的貸款增速可望回落，預計由2009年的15.5%逐步回落至2011年的14.5%。受上述兩個因素的共同作用，我們初步判斷，未來三年社會層面流動性整體保持充裕，但隨著2009年后信貸增速下降，M2增速有望從2009年的17%逐步回落至2011年的16%。另一方面，考慮到境外資金流向等因素，亦不排除未來三年出現階段性流動性緊張的局面。

　　未來三年銀行體系流動性總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。2003年，我國銀行體系開始出現流動性過剩問題，2006年以來，在存款分流以及央行不斷強化資金回籠政策的影響下，銀行體系流動性過剩的狀況有所緩解，2007年下半年和2008年許多商業銀行尤其是諸多中小銀行甚至出現了流動性緊張的局面：從超儲率看，金融機構超額準備金率從2004年月均4%左右的水平逐漸下降至2008年1季度末的2%；從新增存貸差看，新增存貸差從2005年開始逐年下降，直至2007年保持每季度4500億左右的平穩狀態；從銀行間市場利率看，2007年銀行間貨幣市場利率高于2005年和2006年水平。國內流動性因而呈現出社會層面整體過剩、銀行體系層面逐漸趨緊的結構性特征。但值得注意的是，2008年以來，受房市觀望、股市下挫因素影響，大部分資金回流銀行，銀行新增存貸差又有所擴大，同時出現了近年來少有的存款定期化態勢，這會在很大程度上緩解銀行體系資金吃緊的狀況。可見，銀行體系流動性狀況的不確定性在顯著增強，變化速度明顯加快。

　　未來三年，我們認為影響銀行體系流動性增加的主要因素包括：首先，國際流動性過剩整體加劇，境外資金入境勢頭總體強化；其次，雖然央行通過提高存款準備金率、公開市場操作等數量手段以及定向的窗口指導限制商業銀行信貸擴張能力的政策取向可能不會發生根本性的逆轉，但在2006年和2007年央行事實上的從緊貨幣政策連續操作下，進一步提升存款準備金率和加大央票發行量的空間趨小。可能導致銀行體系流動性減少的因素包括：第一，未來股票市場維持震蕩上行態勢、債券市場大發展，都將對銀行體系的流動性起到分流作用；第二，在目前尚難有可靠途徑對境外短期資金輸入造成的流動性壓力進行控制的背景下，監管層加強流動性管理的一條主要調控路徑就在于通過收緊銀行的信貸資金，從而降低貨幣乘數。因此央行的從緊取向將對未來商業銀行的流動性局部時點吃緊帶來較大壓力；第三，為應對央行從緊政策，同時保持較高盈利，商業銀行傾向于主動用流動資產替代現金持有；第四，預計最早可能在2008年底至2009年初建立商業銀行存款保險制度，屆時商業銀行將向存款保險機構繳納保費，亦會對銀行流動性形成剛性約束；最后，境外短期資金的“大出”可能性也會造成銀行體系資金緊張。綜上，我們預計，未來三年銀行體系流動性還會保持總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。

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