此輪美元貶值對中國的影響

　　對于美國而言，美元貶值有利于刺激出口，推動經濟增長，并促進貿易逆差的改善，但對于世界經濟和國際金融而言，美元貶值導致的國際貨幣體系初步紊亂和全球金融市場動蕩將加大整體風險。對于此前由于資本項目尚未完全開放而沒有受到次貸風波直接沖擊的中國而言，美元貶值正通過三種渠道對中國金融生態造成負面影響。而且，鑒于金融風險傳染比之實體經濟沖擊更為快速，美元貶值對中國匯率制度改革、貨幣政策和資產價格形成的影響可能更為明顯。

　　(一)美元貶值不利于人民幣匯率結構優化

　　在主動性、可控性和漸進性三原則指導下，近三年來中國匯率形成機制的市場化改革取得了明顯成效。但美元快速貶值加劇了匯率結構內部失衡問題，2007年人民幣對美元升值6.9%，對日元升值2.44%，對歐元貶值3.75%，這表明人民幣匯率形成未能全面真實地反映均衡匯率的變化趨向。雖然人民幣匯率是參考一籃子貨幣進行調節，但美元匯率與人民幣匯率的聯系依舊較為緊密，美元的跌跌不休實際上為人民幣對其他貨幣雙邊匯率有效決定形成了掣肘，這不利于匯率市場中真實供求關系的形成。

　　此外，對非美貨幣貶值雖然有利于中國外貿多元化發展，但由于全球外匯市場在此輪美元貶值中顯現出高度波動性，這種多元化路徑較為脆弱，一旦歐元價值理性回歸，中國貿易有可能在結構反復中遭遇更復雜的匯率風險。

　　(二)美元貶值可能沖抵中國貨幣政策效果

　　匯率對全球物價穩定的結構效應很容易被市場忽視，實際上這卻是決定各國貨幣政策互動、通脹成本分攤的重要因素。自次貸風波爆發以來，美聯儲為挽救市場信心、緩解信貸緊縮、刺激經濟增長連續大幅降息；而與此同時中國監管層基于經濟增長由偏快轉向過熱的可能依然存在及通脹壓力增大，運用多種貨幣政策工具搭配進行了一系列緊縮性操作。目前大部分市場人士都將目光聚集在美聯儲政策沖抵次貸影響的作用發揮上，實際上，無論伯南克的寬松政策能否挽救美國經濟，其外部效應都不容忽視。

　　從兩國物價指標的最新數據來看，美元貶值為通脹風險的國際轉移創造了渠道。2008年3月14日公布的美國2月CPI環比不變，同比增長4.0%，均低于預期水平；而之前3月11日公布的中國2月CPI同比上漲了8.7%，創10多年來的月度漲幅新高。根據3月12日公布的中國金融數據，2月人民幣新增貸款2434億元，同比少增1704億元；人民幣貸款余額同比增速為15.73%，比去年末和1月份分別下降0.37和1.01個百分點，“緊信貸”政策初顯成效。但同時通脹壓力仍在加大，其中一個重要原因在于中國通脹中包含了許多不可控的外部因素，美元貶值引發了國際商品市場的價格飆升，加大了全球通脹壓力，從而惡化了中國貨幣政策調控的外部金融生態。

　　美聯儲一系列寬松貨幣政策并沒有帶來通脹這個貨幣現象，而中國一系列從緊貨幣政策卻未能迅速抑制物價上漲，如此態勢部分可歸因于美國寬松貨幣政策通過弱勢美元向外而非向內釋放了通脹風險。

　　(三)美元貶值不利于中國資產價格的理性形成

　　由于中國金融市場的基礎結構仍在完善之中，資產價格的形成受到諸多因素的復雜影響。而美元貶值通過三種渠道給中國市場帶來了潛在沖擊：第一，美元貶值通過匯率渠道減小了中國外貿企業的盈利空間，使得資產價格持續上漲缺乏強勁的物質基礎；第二，美元貶值通過打擊經濟信心給歐美股市造成了較大拖累，而國際聯動性不斷增強的中國市場也受到了跨界傳染；第三，美元貶值通過加劇全球流動性過剩給中國市場帶來了跨境資本流動加劇的風險，弱勢美元背景下，缺乏穩定投資場所的全球資本在差異度較大的各類市場頻繁出入，中國作為最大的新興市場之一一直受到國際資本的高度關注，這大大增加了監管的難度，使得中國資產價格形成受到較大不確定性的影響。

　　總之，美元貶值正向外輸出金融風險，不管是不是美國刻意為之，中國都應該高度關注美元貶值的影響，并對美元匯率的未來走向形成理性判斷。

　　此輪美元貶值何時見底？

　　(一)美元貶值不會引發美元危機

　　美元危機具有三個重要特征：一是危機前美元有大幅貶值的空間；二是危機中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊。縱觀美元歷史，布雷頓體系崩潰后真正稱得上美元危機的只有1985年到1987年的動蕩。1980年第二次石油沖擊對美國經濟產生了深遠影響，而前美聯儲主席沃克爾的連續加息讓美元匯率在1984年內達到峰值，美元指數在五年間上漲近六成使潛在匯率失調加劇，給后來匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財長會議達成了廣場協議(Plaza Accord)，五國政府決定聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣匯率有秩序地下調，這給美元危機提供了制度要素。

　　按照這個定義，未來發生美元危機的可能性較小。原因有三：一是匯率失調不太可能大幅惡化，美元中長期大幅貶值的空間不大。根據實證結果，從2007年7月到2008年2月的美元貶值已經較大程度反映了美元均衡匯率未來在經濟放緩作用下的大幅走弱。雖然不斷放出的黯淡短期數據依舊會使美元保持弱勢，但受超調影響，美元進一步大幅貶值的空間有些不足。

　　二是美元急速下跌的可能性不大。從經濟理論和歷史實踐分析，美元出現急速下跌的原因有且僅有一個，那就是美國經常項目赤字的不可維持。一旦經常項目赤字由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場唯一能夠立刻尋覓到的出路。雖然赤字GDP占比居高不下是一種危險的外部失衡，但這并不意味著它不可維持。可維持性的支柱有三：一是美國國內儲蓄率的提高；二是美國主要貿易伙伴內部需求的快速增長；三是美國較高債務率的可維持。如果美國內部儲蓄更多地轉化為投資并使生產更大程度滿足內部消費需求，同時增強產品出口能力，而美國貿易伙伴更多依靠內需消費最終產品，那么美國凈出口有望增加。而根據經濟學家的研究，只有外債率達到50%，5%的經常項目赤字GDP占比才可能維系(Catherine Mann,1999)。只要三大支柱不同時坍塌，美元急速貶值就不會發生。從次貸風波后的局勢發展來看，對未來不確定的擔憂會增加美國預防性儲蓄；以中國為代表的新興國家也正在進行刺激內需的不斷努力；而美國外債率則在2007年末上升至65%左右，雖然次貸風波初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售了美國國債等資產，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉變成了凈買入美元資產，至少拋售美元資產尚未形成大規模的潮流，美國外債的可維持性可能并不會受到致命打擊。由此可見，美國經常項目赤字在次貸風波后滑向不可維持的可能性較小，美元急速貶值沒有必要。

　　三是制度性變化短期內發生可能性較小。就目前來看，美元貶值引發的國際貨幣體系初步紊亂至少在短期內不會終結美元時代，雖然美元的近代史幾乎就是一個貶值史，但美元的主導地位并沒有大幅減弱，聯合國報告顯示，2007年美元資產占全球外匯儲備資產的比重依舊高達60.5%，自2003年起僅下降了1個百分點左右。而且，國際貨幣體系的重要一環是“由習慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長時間。此外，就現在的國際貨幣環境而言，美元貶值已經給歐盟等發達國家帶來了實質性的負面影響，而一些匯率盯住美元的經濟體也受到了制度穩定的沖擊，外匯市場避免美元超跌的防范性干預不斷發生，不滿美元貶值的輿論也時有出現，如此背景下，類似“廣場協議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不太可能發生。

　　結合美元均衡匯率研究從歷史視角比較分析美元匯率動蕩，現在的美元貶值尚不足以構成美元危機，而短期內美元危機出現的可能性也比較小。

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