差別準備金率為主要形式

　　我們認為，準備金率仍然有上調的空間，未來或以差別準備金率為主要形式。

　　如果從銀行的資金運用和來源來測算，法定準備金率達到19%時，銀行將不得不壓縮債券投資和信貸規模。具體測算是：銀行資金運用主要包括債券投資、信貸、同業拆放資金和放在央行的準備金，其中同業拆放資金各銀行可以相互抵消。準備金包括法定準備金和超額準備金，超額準備金率以2%為警戒線。目前各上市銀行的債券投資、信貸占銀行資金運用比率為26%和56%。因此準備金率至多可占資金運用的18%，存款占總資金運用比例85%左右，因此準備金率至多為21%，減去2%的超額準備金，法定準備金率為19%。

　　如果從商業銀行的增量資金來測算，則涉及到外匯儲備、央票發行、金融債發行等變量的預測，主觀性比較強。但是比較確定的一點是，到期央票以及外匯占款大幅增加時，準備金率上調的必要性增加。2008年3月份到期央票5660億元，準備金率上調的可能性較大。

　　目前商業銀行的資金總體來看仍然比較充裕，但是存在結構性分布不均的特征，大商業銀行的資金普遍比較充裕，受準備金率上調的影響較小。小銀行和信用社吸收存款的能力弱，受準備金率上調的影響較大，多次上調準備金后，部分小銀行和信用社的資金已顯緊張。

　　隨著準備金率繼續上調，農村信用社拆入的資金量大幅增加，而全國性商業銀行仍然是資金的拆出方。考慮到市場資金的結構性失衡，我們認為未來準備金率上調方式將出現變化，差別準備金是可行的方案之一。對于規模大、吸收存貸能力強、資金充裕的機構可繼續上調準備金率，而對于規模小、吸收存款弱、資金較緊的機構，法定準備金率可維持不變或者少加。

　　緊縮政策或需重估

　　近期，宏觀經濟出現較大的變化，首先是次貸危機影響擴散，世界經濟放緩擔憂上升，美聯儲大幅降息；其次是南方雪災。世界經濟增速放緩，中國也將難以獨善其身，外需的下降以及人民幣升值對于出口行業無疑是雪上加霜。而南方雪災則造成運輸、電力供應困難，對生產和投資等都產生較大影響，而且運輸困難導致物價飛漲。因此，我國經濟增長放緩的可能性增大，但是通脹壓力也在增大。在經濟存在放緩趨勢時，從緊的貨幣政策或者需要重新布局。如果美國經濟進一步惡化，我們認為央行對于收緊信貸以及加息的態度或者會有所松動。

　　第一，世界經濟增速放緩，美國步入衰退的風險增大。市場普遍低估次貸危機的影響，我們認為美國經濟在2008年上半年仍然會持續下行。而IMF、世界銀行等都調低2008年經濟增長速度。

　　第二，世界經濟增長放緩，將導致外需下降，中國出口必然受到影響，經濟增長放緩難以避免。

　　第三，美國大幅降息，中美利差已經出現倒掛。英鎊和歐元的同業拆借利率也出現大幅下降。

　　第四，信貸緊縮以及利率上調導致企業的信貸成本不斷上升。在信貸緊縮下，銀行為了提高利潤，將貸款利率上浮，導致企業貸款成本上升，中小企業更是難以獲取銀行貸款。央行的緊縮貨幣政策效應已經逐漸出現。

　　在世界經濟增長放緩、國內經濟存在軟著陸可能的情況下，如果央行繼續收緊信貸和頻繁加息，難免出現經濟硬著陸的風險。但是，另外一方面，中國的通脹壓力仍然很大，根據我們對于CPI的分析，1月份CPI可能創新高，2008年上半年CPI將在6.3%-7.8%之間。CPI再創新高，并且維持高位，將導致居民的通脹預期上升，而從這個角度來看似乎應當加息以穩定通脹預期，降低負利率的程度。

　　兩者權衡之下，央行短期內可能會繼續關注世界經濟走勢，短期內或不會出臺加息政策。對于通脹風險更多是采取其他方式如行政干預、價格補貼、加速升值等措施進行調控。

　　但是物價的大幅上升導致通脹預期大幅提高，負利率程度上升給經濟帶來不利影響，我們認為加息仍然還有必要，2008年加息空間還有1-2次，但加息敏感期可能會推遲至3月份和4月份。(廣發證券 何秀紅）