昨日大盤震蕩下行，收出多個交易日以來第一根陰線。我們認為，指標股的上升動力已經戛然而止，目前A股正在成為全球估值最“貴”的證券市場，市場需要主動性調整來延續本輪牛市，“謹慎”將成為9月投資關鍵詞。

　　上攻動力戛然而止

　　從盤口觀察，一向穩健的中國石化突然大跌4.60%，市場上攻動力戛然而止，隨即轉入逐波下行，可以說中國石化的未來走勢以及機構對其的態度將折射出后期A股大盤的運行方向。

　　從基本面看，目前原油價格高位運行，但化工品價格并沒有出現新一輪上漲，表明油價對下游化工產品的價格影響已經趨弱，需求減弱的因素占據了主導作用。同時，2007 年化工行業固定資產投資仍有比較大的增幅，隨著新增產能在未來一段時間的集中釋放，利潤率出現下降，大部分產品價格還會有下調的空間，應該是不可避免的現實。在此情況下，有機構預計今年3季度，中石化煉油業務將陷入虧損，而雷曼兄弟、里昂證券紛紛調低中國石化的投資評級。里昂證券甚至認為，由于中國石化第二季度末以來煉油利潤率快速下降﹐因此利潤增長動力已明顯觸頂。國外投行看空中石化，成為其股價下跌的重要原因，也成為A股指數由漲轉跌的“導火線”之一。

　　一段時間以來，市場的“二八”現象明顯。在大盤不斷創出新高的背后，大部分投資者面臨的是只賺指數不賺錢的境況。而一旦中國石化這種“只賺指數”的大盤指標股也出現拐點，大盤的短期調整也可能近在眼前。如此鮮明的市場表現我們并不是第一次見到。本輪行情以來，大盤藍籌股的啟動顯然帶有非常明顯的階段性特征。從表面上來看，決定大盤藍籌股表現的因素在于股指期貨的預期及投資者結構的轉換。而深層次來看，市場估值水平及未來盈利狀況是更加基礎而重要的因素，目前包括中國石化在內的A股投資者認為“最穩健”的藍籌指標股都難以被國際投行所看好，我們很難想象未來A股指數還會有很大的漲幅。相反，也許指標股的“拐點”就是大盤的“拐點”。

　　估值壓力有所深化

　　在5000點上方，A 股市場平均市盈率大幅攀升，深證綜合指數成分股動態估值接近60倍，居于歷史的高區域，而全部A股的估值水平已經是全球最高，在工商銀行、中國銀行等藍籌股掉頭向下的背景下，A股的估值壓力有所深化。

　　雖然周三市場出現回調，但是A股總體市盈率依然上升，并再度創出歷史新高，目前中國A股的PE已經遠遠超過美國、歐洲等成熟市場，也大大超過印度、菲律賓等新興市場，成為全球最“貴”的證券市場。行業板塊方面，除了生物醫藥、紡織服裝、交通運輸、交運設備和綜合5 個板塊估值小幅回落外，其它板塊的估值在上周均出現較為明顯的上升，其中有色金屬、信息服務、采掘、建筑建材和黑色金屬5 個板塊的平均市盈率在上周上升的幅度，均超過了10%。我們認為，無論從靜態還是動態來看，目前A股市場的估值已經缺乏足夠吸引力，短期調整勢在必行。

　　通過Bloomberg系統，我們獲得了可比的880只A股的盈利預測數據，我們分析了不同類型的股票的估值水平及成長性。結果顯示，雖然與全市場相比，A股大市值股票的估值水平依然不高。但是考慮到成長性，目前大盤藍籌股在估值上并不太高，而題材股的吸引力要更加低一些。相反的，除去市值排名前50 的其它股票，雖然目前估值水平較高，但成長性反而更好。對于大盤藍籌股的樂觀預期顯然來自基本面以外的溢價因素，但在目前的價位，大盤藍籌股已經開始結構性的高估了。特別是在“直投”以后，香港主板市場19 個主要行業的上市公司股票加權平均市盈率均明顯低于內地A 股市場的對應行業市場數據。絕大多數行業的港股平均市盈率都在對應A 股平均市盈率的50%以下，如果投資者認為H股的市盈率是合理的，那么絕大多數A股都處于被嚴重高估的狀態，其中的風險不可不防。

　　9月策略應該謹慎

　　由于A股市場持續上漲，目前中國證券市場市值(A+H)已經超過日本市場，由于投資者對日本證券市場泡沫破裂記憶猶新，我們對9月A股市場最好還是采取謹慎的策略。

　　如果算上在香港上市的A+H公司，目前我國證券市場市值已超過了日本市場，這凸顯出大盤在一段時間內的急劇飆升。盡管市場認為，大盤的持續飆升反映了中國經濟的潛在實力，但從全球視野來看，中國股市市值目前超過日本這一事實進一步表明，A股市場已處于一個估值過高的境地。數據顯示，日本股市近期的市值為47000億美元左右，而中國市場的合并市值為47200億美元，已經超過日本市場總市值。而截至上周，日本市場的動態估值水平只有A股的1/2左右。這也說明，A股的回調是必要的。

　　而結合A股大盤走勢來看，近期上證指數收出久違的陰線，本周股指最高突破5200點，不過大盤持續震蕩的過程也是風險積累的過程。目前整個A股市場按照國際通用估值方法計算的靜態市盈率水平在70倍左右，風險明顯加大。目前動態市盈率水平也已經超過50倍，而今年上半年上市公司業績的增長有較大部分來自于投資收益的增加，因此這種上市公司業績的快速增長是難以持續的。目前新發行基金也告一段落，場外資金面對高高在上的股指心態謹慎。月底多空雙方搏殺往往較為激烈，周四、周五是八月最后兩個交易日，多空雙方應有一番爭奪。綜合各方面的因素來看，短期我們無疑需要穩健操作，對于明顯脫離基本面走勢的個股應該慎之又慎，對于9月份，“謹慎”將成為投資的關鍵詞。(上海證券研發中心 彭蘊亮)