學者：2011貨幣政策在“中性”定位上穩健操作

　　□中國人民大學經濟學院副院長

　　劉元春

　　2011年的貨幣政策如何定位？具體的調控幅度如何把握？各種貨幣政策工具如何選擇？這些問題都成為目前宏觀經濟爭論的核心。這些爭論不僅反映了目前貨幣政策選擇面臨的困境，也提供了我們對加息權衡的思路。

　　2011年貨幣政策總體定位

　　存在巨大彈性空間

　　在總體政策定位上，雖然業內存在“寬松”向“穩健”轉向的共識，但分歧依然廣泛存在。分歧主要來源于在“調結構”、“保增長”、“控通脹”這幾大目標之間如何權衡。如果將“控通脹”作為宏觀經濟政策的首要任務，而將“調結構”、“保增長”納入次要目標，那么就意味著貨幣政策將全面轉向。如果將“調結構”作為2011年宏觀經濟政策的首要目標，那么我們就必須要忍受由于結構調整所帶來的價格釋放和增長放緩，貨幣政策就必須為全面啟動“十二五規劃”而進行謀劃。如果考慮外部經濟的逆轉以及本國經濟可能的回落，那么增長問題可能放在一個十分重要的位置，結構調整的力度和貨幣回收的規模將大打折扣。

　　因此，貨幣政策雖然必然在回歸常態化中出現轉向，但貨幣政策的總體定位卻依然存在巨大的彈性空間。這種彈性空間依賴于我們對于以下問題的回答：1)2011年總體宏觀經濟形勢是否依然保持在相對平衡的路徑上運行，經濟回落是否會超越政府的容忍范圍？2)通脹是否會持續，進一步沖擊政府和民眾的容忍度；3)“調結構”是否是2011年的首要目標，政府將按照何種方式全面展開“十二五規劃”？

　　即使明確了2011年貨幣政策“中性定位、穩健操作”的總體取向，但對于中性定位的內涵卻存在很大的差別，由此得出的信貸規模、貨幣供應總量、利率以及存款準備金率的調整幅度也存在巨大差異。要明確一種中性定位的貨幣政策的內涵必須要明確幾個參數：1)政府的通脹目標與通脹預期水平；2)潛在增長速度和未來的增長速度；3)貨幣流通速度的變異情況；4)貨幣存量的結構變化對經濟的沖擊程度。

　　而對于這些參數的測算涉及到以下幾個大問題的爭論：第一，中國貨幣當局的通脹目標是否應當提高？中國目前的宏觀經濟運行和社會結構是否大大降低了對通脹的容忍度？第二，2011年宏觀經濟運行的產出缺口將發生如何的變化，合意的經濟增長速度可能在什么區間？第三，通脹預期的變化以及中國金融結構的調整是否會導致貨幣流通速度的進一步變異？第四，資本市場的貨幣存量是否會在資本市場的變化下產生強烈的外溢效應？

　　貨幣政策工具選擇

　　可能面臨不少問題

　　對于這些問題的回答決定了中性貨幣政策的內涵。最為常見的是，如果我們假設貨幣存量結構不變、貨幣流通速度不變，政府設定的3%的通脹目標不變，同時假定2011年潛在增速與實際產出增速都為9.5%，那么中性定位的M2增速應當在14.5%-15.5%區間，由此得出的2011年M2的總量達到819764-826842億，如果按照目前0.66的貸存比測算，2011年的信貸投放總量應當在6.38--6.86萬億。但值得注意的是，這種測算是在很多假設前提下提出的。2011年所面臨的不僅是貨幣存量很高，更為重要的是要面臨貨幣存在的領域將發生巨大的變異。

　　在明確M2增速以及信貸投放規模之后，貨幣政策工具的選擇依然面臨很多問題。因為以利率為主體的價格型工具，以存款準備金率為主的數量性工具以及以宏觀審慎監管為主體的監管類工具都具有回收流動性控制信貸發放的功能。2011年貨幣政策工具選擇可能面臨以下問題：1)以利率工具為主體，必將面臨“蒙代爾不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；2)以數量性政策工具為主必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來的經濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題；3)提高資本充足率、強化杠桿率和撥備覆蓋率的監管必將使商業銀行的盈利能力大打折扣；4)假設以利率調控為主體，加息的幅度和頻率如何控制，中國宏觀經濟是否應當在正利率環境中運行？5)假設以存款準備金率調整和公開市場業務為主，準備金率調整多少可以滿足信貸發放調節的要求？政府對于基礎貨幣的回收要求公開市場業務操作的力度在何種范圍？6)各種工具在調整幅度上如何配合才能達到運行的平穩性？

　　在“中性定位”基礎上

　　穩健操作

　　如何處理上述各種問題，中國人民大學經濟研究所對于上述各項問題進行了系統研究，提出以下的測算和選擇：

　　第一，2011年雖然面臨外部環境惡化、投資增速放緩以及房地產逆轉等下行壓力，但由于“十二五”計劃的啟動以及消費持續高位運行等上行力量的對沖，中國宏觀經濟將出現復雜但卻平穩運行的態勢。宏觀經濟內生性經濟增長動力得到進一步穩固。因此，即使經濟增長速度較2010年有所回落，我們也應當適度調低經濟增長目標，以有利于價格水平上漲的控制以及“十二五規劃”的開啟。“控物價、啟規劃、穩復蘇”是2011年宏觀經濟調控的核心。這決定了2011年貨幣政策將從2010年4季度調整“通脹預期”轉向直接的“通脹管理”，貨幣政策在“中性定位”的基礎上需要“穩健操作”，即不僅要控制物價水平到政府的目標值范圍，同時還要適應2011年適度回落的經濟增長，配合“十二五計劃”的全面開啟。

　　第二，在利用中國人民大學中國宏觀經濟分析與預測模型—CMAFM模型預測的數據，2011年GDP增速為9.6%，CPI為3.0%，同時考慮2011年貨幣運行環境的變化、貨幣存量過高以及居民通脹預期調高等因素，中性貨幣政策要求M2增速為15%左右，新增信貸維持在6.61萬億左右。這需要中央銀行進行150-200個基點左右的存款準備金率上調，同時加息100個基點左右。

　　第三，考慮到2011年人民幣升值壓力加大、美國第二輪數量寬松貨幣政策的沖擊以及國際資本異動等因素，為了避免價格型貨幣政策工具與匯率政策之間的沖突，加息不宜頻繁使用，且幅度不宜過高。央行應當更多依賴于存款準備金率、公開市場業務以及加強宏觀審慎監管力度和標準等方式來回收流動性。

　　第四，應當從貿易、投資以及金融匯兌等多渠道加強對熱錢的監管。在短期可以考慮出臺各種加大熱錢投機成本的措施，以提高本國貨幣政策調整的空間。

　　第五，對于通脹的治理，政府必須從多方位采取相應的措施，應當以“流動性回收”為主、輔之以“市場秩序的治理”、“多渠道進行供求平抑”、“價格適度釋放”、“預期引導”等措施，對中國經濟泡沫的蔓延和價格水平的持續上揚進行治理。

　　第六，鑒于中國核心CPI并不高，CPI上漲帶來的宏觀總量問題并不十分嚴重，嚴重的是低收入人群的福利惡化問題，因此，我們要防止將通脹的民生問題宏觀化，應當通過社會體系的建設(如低收入補貼通脹指數化、最低工資通脹指數化)以加強低收入人群低于通脹沖擊的抵御能力，將貨幣政策從民生問題和生活問題解放出來。

　　第七，鑒于中國宏觀經濟正處于勞動力結構、產業結構、需求結構重大變化的階段，結構調整、深層次改革帶來的價格上漲具有合理性和必然性，中國貨幣政策目標應當適度調高通脹的目標值，而不是簡單照搬過去和發達國家的目標值，建議值為4%。

　　第八，貨幣政策不僅要高度重視流動性回收中的困難，而且要關注大量留存于房地產和其他資本市場上的流動性的變動。貨幣政策在進行總量收縮的同時，必須強調結構性的調控。

　　第九，應當適度利用匯率政策和貿易政策來對沖未來通脹的壓力。