我們認(rèn)為重卡行業(yè)于未來一個季度具備交易性投資機會，預(yù)計二季度銷量持續(xù)高位以及上市公司強勁業(yè)績增長將成為相關(guān)公司股價上行催化劑。

　　市場判斷過于悲觀

　　市場夸大固定資產(chǎn)投資增速下滑對于重卡的影響。我們認(rèn)為行業(yè)重蹈2008年覆轍幾率不大。我們注意到2008年上半年也出現(xiàn)過類似背離，當(dāng)時重卡銷量也是創(chuàng)出歷史新高，但股價確一路下行。主要原因有三：1、當(dāng)時經(jīng)濟處于下行周期，重卡行業(yè)作為周期性行業(yè)被投資者拋棄；2、市場認(rèn)識到銷量增長主要由國III標(biāo)準(zhǔn)切換帶來的提前采購，旺銷態(tài)勢不能持續(xù)；3、原材料價格大幅上升使得企業(yè)成本壓力較大。

　　我們認(rèn)為今年重蹈覆轍幾率不大。主要理由如下：1、目前經(jīng)濟處于明顯的復(fù)蘇上行階段，周期性行業(yè)有望實現(xiàn)更為強勁的復(fù)蘇；2、本輪銷量增長主要為中西部省份消費和投資上升帶來的工程車及物流車需求提升，更有持續(xù)性；3，在經(jīng)歷了2008、2009年收緊后，行業(yè)產(chǎn)能擴張有限，需求爆發(fā)后行業(yè)在近兩年產(chǎn)能利用率將維持高位，能傳導(dǎo)部分成本壓力，同時2010年鋼價上升幅度要遠(yuǎn)較2008年低。

　　物流重卡占比持續(xù)提升，工程相關(guān)類重卡僅占40%比重。中國的牽引車銷量與公路貨物周轉(zhuǎn)量、集裝箱吞吐量高度相關(guān)。受中國物流行業(yè)快速發(fā)展的推動，尤其是集裝箱吞吐量的復(fù)蘇，中國牽引車銷量復(fù)蘇步伐快于整體重卡行業(yè)，牽引車銷量占比從2009年2月的13%升至2010年1月的42%。2009年貢獻(xiàn)了中國整體重卡銷量的33%。這將在很大程度上緩減市場對固定投資增速波動影響重卡銷售的擔(dān)憂。

　　毛利有望上升

　　更新?lián)Q代需求從2010年起逐漸啟動。2003年起，我國中重卡行業(yè)迎來第一次增長高峰，按照中重卡6~8年使用壽命來看，第一批銷售重卡產(chǎn)品由于燃油經(jīng)濟性差及產(chǎn)品老化逐漸迎來更新?lián)Q代期，為2010年及以后重卡銷量增長助力。

　　2010年重卡企業(yè)毛利率有望維持甚至呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升。鋼材在重卡成本構(gòu)成中僅占10~15%，因此，靜態(tài)分析而言，鋼材每上升10%，對于重卡廠家的毛利率擠壓為1~1.5個百分點。但是，2010年中國重卡廠商的毛利率水平有望維持甚至呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升趨勢：一、理性的產(chǎn)能擴張使得目前行業(yè)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，銷售價格有望提升，一季度，國內(nèi)重卡廠商提高了售價約1.5%。二、高集中度增加企業(yè)轉(zhuǎn)嫁能力，前5大重卡廠商的市場份額由2007年的82%提升至2009年的84%；相比轎車而言，重卡廠商對于供應(yīng)商議價能力更強。三、新產(chǎn)品的推出將使得部分企業(yè)實現(xiàn)平均售價的結(jié)構(gòu)性上升。

　　出口競爭力強

　　我國中重卡產(chǎn)品具備性價比優(yōu)勢。2009年我國以89.4萬輛的中重卡銷量位居全球榜首，主要企業(yè)如一汽集團(tuán)、中國重汽和東風(fēng)汽車銷量均位居全球中重卡企業(yè)前列，較高的產(chǎn)銷規(guī)模以及國內(nèi)相對較低的排放和安全限制使得我國中重卡產(chǎn)品價格(20~40萬)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家(80萬以上)，在新興市場具備較強性價比優(yōu)勢。

　　我國卡車產(chǎn)品主要出口發(fā)展中國家，由于重卡行業(yè)具備較強規(guī)模經(jīng)濟性，多數(shù)中東、亞洲、南美和非洲國家并沒有獨立的中重卡工業(yè)，需求主要以進(jìn)口為主。相對于發(fā)達(dá)國家產(chǎn)品而言，我國重卡產(chǎn)品性價比更高，我們預(yù)計在品牌及售后網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步增強后，出口競爭力將進(jìn)一步加強。同時，主要出口地區(qū)經(jīng)濟依然處于較快增長期，現(xiàn)階段我國重卡出口僅占銷量比重約5%，未來兩年有望持續(xù)30%增長，成為中重卡銷量增長的又一推動力。

　　銷量可能超預(yù)期

　　我們上調(diào)2010年重卡銷量預(yù)測至83.8萬輛，同比增速高達(dá)31%，高于市場預(yù)期的10%～15%。2010年一季度重卡銷量同比增長16.6萬輛，貢獻(xiàn)了我們?nèi)�年預(yù)測增量(20.2萬輛)的82.2%。往前看4、5月份仍是重卡傳統(tǒng)旺季，銷量仍有望維持高位，只要下半年不出現(xiàn)同比大幅下滑，重卡銷量超市場預(yù)期的可能性較高。

　　宏觀經(jīng)濟風(fēng)險反應(yīng)充分：市場預(yù)期已經(jīng)隱含了銷量于下半年大幅下降29%～36.1%的假設(shè)；重卡行業(yè)一季度“量(銷量)價(股價)”背離及目前的歷史低端估值水平已經(jīng)充分反應(yīng)以上的預(yù)期。相反，我們預(yù)測今年投資增長可能超過預(yù)期，主要源于地方政府強勁的投資沖動、私人部門的需求復(fù)蘇、中央政府的支出規(guī)模向上彈性等。

　　估值有優(yōu)勢

　　目前市場A股重卡企業(yè)2010年平均P/E為16倍，P/B為3.2倍，估值處于歷史中低端位置，同時相對國際中重卡巨頭而言也并未呈現(xiàn)明顯溢價。我們認(rèn)為銷量持續(xù)高位將帶來二季度重卡公司盈利和估值重估。

　　重卡銷量增長長期驅(qū)動因素依然存在，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將推動龍頭企業(yè)盈利穩(wěn)定提升。排放升級及運輸經(jīng)濟性推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，進(jìn)入壁壘逐步增加，行業(yè)集中度隨之穩(wěn)定提升。龍頭企業(yè)將持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升帶來議價能力上升以及產(chǎn)品價格提升后盈利能力增強。

　　重點推薦排序：中國重汽(000951)、東風(fēng)汽車(600006)、濰柴動力(000338)和福田汽車(600166)。 （鄭棟）