一個看似公平的市場化的資金競購，毫無懸念地成了大機構的盛宴，廣大中小股民難以分享———

　　一場僅次于股權分置改革的制度變革——新股發行制度變革，其腳步聲似乎越來越近。

　　中國證監會有關人士日前透露，證監會正在就“新股發行制度改革”相關問題進行調研，新辦法有望今年年內出臺。

　　市場對于這一場變革的期待是急切的——據傳，管理層近期可能會就新股發行制度改革向社會公開征求意見；緊隨其后的中國移動回歸A股，投資者或許就能從中發現一些變革跡象。

　　打新熱的尷尬

　　參與一級市場新股申購，在任何一個成熟市場上，都是再平常不過的投資行為。但在滬深股市，投資者參與新股申購的熱情，卻是任何一個成熟市場都不能及的。暫且不論這熱情從何而來，市場已經遭遇尷尬。

　　尷尬之一，“亞洲最賺錢公司”成為最套人公司。高于此前H股僅1.27港元的發行價，估值相對較高，但其網上發行，仍凍結了3.378萬億元申購資金，創下A股市場IPO凍結資金量的新高——在3萬多億元資金的造勢下，中石油上市，更是以48.60元高調亮相，首日漲幅接近200%。然而，中石油一經上市就一路走低直至跌破每股30元，套牢上千萬投資者、上萬億元資金，創下了A股市場新股上市套牢資金最多的紀錄。

　　不止是中石油，去年以來上市的近百只新股中，逾六成新股自上市首日開始就出現持續下跌。新股從發行的高定價，到上市首日的更高定價，使得市場估值更加偏離，二級市場投資風險加大。

　　尷尬之二，銀行理財一窩蜂打新。打新股竟然成了銀行理財產品最大的賣點。根據上海銀監局此前發布的《2007年三季度上海中外資銀行個人理財業務分析報告》顯示，在他們收集到的銀信合作理財產品中，涉及新股申購的理財產品占55.36%。據記者統計，目前，工商銀行正在運作的打新股產品就有18款，光大銀行打新股產品也發行了10期，高峰時，一個月甚至可以推出4款產品。

　　銀行理財一窩蜂打新，使得大量銀行體系資金流入股市，進一步吹大股市泡沫。同時，一窩蜂打新，銀行理財盈利模式更趨單一，也使其抵御風險的能力大大降低。

　　此外，打新熱牽動資金流，加劇了滬深股市大盤的波動。而一旦大盤遭遇震蕩行情，“一級市場撐死、二級市場餓死”的尷尬局面也就更為明顯。

　　非理性的根源

　　打新熱的非理性，讓市場遭遇尷尬。但申銀萬國有關人士認為，資金追逐“新股發行無風險收益”，從資本逐利性來看，本身并沒有錯。只是，新股發行機制的不完善，縱容了市場的非理性。

　　現行的新股發行制度，是股權分置改革“新老劃斷”后開始實施的，其基本特征，就是建立了一個面向機構投資者的詢價機制，同時也形成了一個向機構投資者傾斜的發行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。這一制度實施之初，在機構資金的積極配合下，新股發行并沒有給市場資金面造成太大的壓力，使得新股恢復發行得到了市場的認可。然而，隨著市場格局的改變，需求日趨旺盛、流動性資金充裕，這一偏向機構的新股發行機制弊端盡顯。

　　目前，機構投資者既能參與網下配售，又能參與網上申購，而中小投資者卻只能在網上申購。再加上，網上申購“現金為王”，最終形成機構投資者對份額的壟斷，機構投資者少則拿出幾個億、幾十億元資金參與打新股，實力較強的出手就是幾百億、甚至上千億元。面對機構投資者對新股的壟斷，中小股民卻難以從新股發行中分得一杯羹，就算能分得一口，也只是運氣而已。以中石油為例，與上市前各界對“最賺錢公司”追捧形成鮮明對比，中石油上市首日一家機構席位拋出了市值為36億元的中石油股票，按照當天均價測算，該機構至少拋出了8000萬股。然而，絕大多數中小股民卻連1000股都中不了，按照測算，要中1000股中石油，至少需要70多萬元資金。

　　除了資金優勢，無需承擔責任的詢價機制，也成了機構獲取更多利益的渠道。在海外市場，新股上市后漲幅過大，實際上是意味著詢價機制沒有起到應有的作用，這對于承銷機構來說是一種失職。但在滬深股市，為了獲得更多利益，機構報價偏高是常有的事。一位機構人士坦言，詢價制度基本上是走過場，不具備應有的價值發現和定價功能。只要報價不是很離譜，所有參與詢價的機構都能獲得相應比例的配售，價格報高、報低，沒有任何關系。但一些機構為得到更多的份額，常常會以更高的報價來滿足發行方“更高定價”的需求。因此，這種只有機構參與的詢價，也成了發行方與機構之間利益輸送的一條渠道。

　　高定價的新股讓機構獲得了無風險收益后，以更高的價格拋向二級市場，最終讓中小股民接走了“燙手山芋”。因此，在某種程度上，這一新股發行機制成了機構侵蝕中小股民利益的途徑。

　　改革勢在必行

　　新股發行機制弊端盡顯，改革勢在必行。如何改進新股發行機制？記者通過采訪集合了一些專家和業內人士觀點。

　　首先，新股申購可恢復以前的“優先滿足市值申購”原則，根據二級市場的市值配售，鼓勵二級市場投資，從而有效控制惡炒新股的現象。不過，隨著股改的基本完成，市場上的股權結構發生巨大變化，機構投資者持有較多股份，原先的非流通股股東也拿著很大一部分股份，按照市值配售，他們可能會獲得較大份額，真正能劃分到中小股民頭上的也不會很多。

　　因此，要讓新股發行真正體現公平，不少專家建議，實行按賬戶申購，允許每個股票市值達到1萬元或以上的有效賬戶，在每只新股發行時申購1000股。在新股申購的總量低于發行額時，則每個申購者都可以獲得1000股新股，而在申購的總量超出新股發行額度時，則采取搖號的方式確定中簽者。事實上，香港市場實行的就是按賬戶申購，實行“每人一手配售”的發行方式，不論散戶資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股，這也是很多成熟市場的通常做法。“一人一手”發行制度，機會更加均等，能讓更多的中小股民平等分享到一級市場的收益。但這種平均分配的方式，又可能會在一定程度上犧牲市場效率，因此，也有專家提出了結合市值配售和按賬戶申購的模式。

　　此外，在詢價制度安排上，也應改變單一地向機構詢價的方式，引入市場化的競價機制，讓一些中小散戶也參與其中。而在充分競爭下，詢價才能更加合理。不過，不管以何種方式，都有一個前提，那就是制度保護的重心應該是中小投資者。因此，在改革新股發行制度的同時，還需加強市場監管和市場誠信建設。只有這樣，才能讓中小股民更加公平地參與市場競爭。記者 蔣婭婭