匯改增強人民幣匯率彈性成為現實(2)

　　積極作用小于上次升值過程

　　匯改以來人民幣對美元已經升值逾21%，即使當前匯率未到均衡價位，其面臨壓力也遠小于2005年，完全可以通過市場進行調節，無論是升值幅度還是調整時間長度，都將遠小于上一輪匯改時。雙向波動對熱錢吸引力遠小于之前，人民幣升值預期已然減弱，資本流入速度隨之減緩，此外，人民幣兌歐元5個多月升值較多，意味著央行用于購買歐元所用人民幣減少，同時央行曾表態會增持歐元資產，這也可能導致新增外匯占款減少。由于我國貿易順差不斷下降，經常項目順差占GDP比重從2008年9.9%降至2009年5.8%，從今年1-5月運行情況來看，今年順差占GDP比重很可能會降到2%左右。

　　從央行最近公布數據顯示，截至5月底我國外匯占款達204769.34億元，當月新增外匯占款1315.64億元，較4月份環比下降54%，同時創下去年8月份以來新低，數據顯示5月份資金出現外流跡象，至少有500億元資金流出，其中不乏“熱錢”。外匯占款增量小于外貿順差與FDI之和，這說明資本流動發生了變化。盡管5月外匯占款增速下降，這可能只是暫時性而非趨勢性變化，因為國內外形勢都在變化，難以預測外貿、FDI和投機資本的變動，值得我們高度關注。

　　由于我國主要經貿伙伴已呈現明顯多元化態勢，今年1至5月前五位貿易伙伴(歐盟、美國、東盟、日本和我國香港地區)進出口已分別占同期我國進出口總值的16.3%、12.9%、10.1%、9.4%和7.5%。在當前貿易和資本往來多元化格局下，就不宜單純依據美元來衡量人民幣匯率，而應從雙邊匯率轉向多邊匯率，更多關注籃子匯率變化，以人民幣相對一籃子貨幣變化來看待人民幣匯率水平。

　　從宏觀看，這次人民幣升值對經濟本身就具有緊縮作用，匯率改革將減輕利率上升壓力，匯率有可能往下走的空間，對于加息預期有望進一步減弱。人民幣匯率形成機制若恢復到金融危機前模式，或可消減貶值預期以及資本外流態勢。

　　最近美聯儲一篇最新研究報告更認為，在高失業率持續困擾和低通脹情況下，美聯儲將于2011年底或2012年初才會加息。說明美聯儲長期固守零利率，帶來直接后果就是美元套利交易盛行：熱錢瘋狂流入高息國家(如我國)獲取套利機會，加劇相關國家資產泡沫和通脹壓力；而等到美聯儲加息或美元匯率走強時，大量熱錢突然撤退又會導致相關國家泡沫破滅、經濟出現“硬著陸”。 所以我們不能貿然提高利率來實施貨幣緊縮，我國在未來長期內將會迎來“緊數量、低利率”的貨幣政策環境。

　　所以，此次推進匯改即便考慮升值因素，也更多體現于匯率波動方面，主要是加大人民幣匯率雙向波動幅度。歐洲主權債務危機使得歐元對美元匯率下跌，人民幣對美元呈現緩慢幅度有限的升值。加上國內資本市場持續低迷，流出的“熱錢”短期內流入動力不足，預計“錢袋子”很難就此重回寬裕。

　　2005年啟動匯改加劇了外匯占款流入，使債市股市資金面變得更加寬裕，所以推動了債市股市上漲，當時CPI一直維持在2%以下，又下調了超額準備金利率，央票利率也一直處于下降通道中，從而推動了債市和股票市場持續上漲。是與當時低通脹環境和央行主動實行寬松貨幣政策分不開，但今年并不具備這樣環境。這與2005年情形相比之下升值幅度相對較小，將對股市雖然具有一定正面作用，其效果將遠不如上次匯率改革對股票市場影響，尤其是在當前匯率政策變化是在密集出臺緊縮政策背景下，積極作用將遠小于上次升值過程。

　　匯改不等于大幅升值，重啟匯改發生在歐洲爆發主權債務危機、使得國際資本流動性出現不足，在這樣背景下，即使人民幣對美元小幅升值，由于流動性不足，也很難造成升值——“熱錢”涌入——加速升值局面。加之年內人民幣實際有效匯率已經升值，壓縮了繼續升值空間。

　　雖然人民幣升值預期不強，但有助于提升本幣資產價值，人民幣爬行升值有利于我國控制通脹、延遲加息、調整產業結構以及向內需型經濟轉變，尤其提升具有較高流動性、較低估值的權益類資產價值，從大到小可能分別是債市、股市和大宗商品市場。短期利好A股股市，同時也會吸引基金流入購買人民幣升值受惠股票，對較低估值的藍籌板塊有估值修復需要，如社保類、金融資產類(銀行、保險和地產等)，人民幣升值受益板塊還有外幣負債率較高的航空股以及行業處于貿易逆差、較多依賴上游資源的造紙、石油、金屬冶煉、化工等板塊。（國元證券 劉勘）