2010年年中，在短期市場超跌與中長期經(jīng)濟巨大不確定的博弈下，市場分歧從未如此巨大。一方面，經(jīng)濟轉型帶來中期陣痛，加之去庫存預期逐漸增強，使得不少投資者恐慌情緒日益升溫；但另一方面，整體估值大幅下降，以及政策放松預期有望形成，又在提示現(xiàn)階段市場的每一次下跌都在為反彈積蓄能量。

　　“轉型”之痛

　　隨著中國劉易斯拐點的顯現(xiàn)以及全球經(jīng)濟進入長波衰退周期的概率增大，關于中國經(jīng)濟轉型的討論越來越多。對于A股市場而言，重工業(yè)企業(yè)占權重較大的背景意味著轉型難以避免帶來陣痛。

　　對于經(jīng)濟轉型的確定性，國金證券指出，中國經(jīng)濟目前就已經(jīng)處在轉型的進程中。首先，中國青壯年勞動力拐點已經(jīng)出現(xiàn)。青壯年勞動力一般意味著生產(chǎn)能力強、儲蓄能力強、住房需求高等特征；而一旦青壯年勞動力拐點出現(xiàn)，也就意味著生產(chǎn)能力下降、人力成本將開始上升、消費意愿上升。從這個指標看，中國經(jīng)濟無疑已經(jīng)踏上了轉型之旅。其次，其他一些指標也顯示中國經(jīng)濟轉型需求強烈，比如中國工業(yè)化率已經(jīng)處于高位。中國工業(yè)化率已經(jīng)超過40%，甚至要略高于1970年代轉型之前的日本工業(yè)化比率。再比如，中國城市化率接近50%，意味著城市化也面臨從集中走向分散的轉型。

　　經(jīng)濟轉型之所以會給A股市場帶來陣痛，原因可以從招商證券的觀點中得到兩條線索。首先，轉型意味著舊模式主導的經(jīng)濟高速增長時代結束，過去高速增長所依賴的條件都已經(jīng)開始喪失：一是外部經(jīng)濟疲軟；二是低成本模式因勞動力價格升勢難以為繼；三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡，未來很難再有大力度刺激政策。其次，占A股市場較大權重的傳統(tǒng)行業(yè)面臨去產(chǎn)能過程。招商證券進一步指出，轉型陣痛結束，牛市重來需要等待三個條件：消費率提升，勞動生產(chǎn)率提升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程要結束。不難發(fā)現(xiàn)，目前這三個條件還不具備。

　　“去庫存”之憂

　　現(xiàn)階段市場對經(jīng)濟轉型表現(xiàn)出如此大的關注度，其原因可能在于：三季度可能出現(xiàn)長波衰退周期與短期衰退的重疊。短期衰退指的是企業(yè)的二次去庫存，而這對上市公司盈利可能發(fā)生顯著影響，對市場短期走勢具有較大決定意義。

　　安信證券認為，如果歐洲的情況使中國出口今年下半年變得很差，而國內又沒有出臺大的財政刺激政策，那么今年三季度很容易就會出現(xiàn)存貨的快速調整。如果今年下半年發(fā)生快速存貨調整，上市公司盈利將面臨被“雙殺”的局面。首先，目前產(chǎn)品庫存指數(shù)已經(jīng)接近歷史高點，而需求在下降，在此背景下，經(jīng)銷商或者廠商繼續(xù)累計庫存的可能性很小。如果庫存出現(xiàn)比較大的調整，唯一的辦法就是降價銷售，意味著PPI會出現(xiàn)劇烈下降，會殺傷企業(yè)的毛利率。其次，如果庫存出現(xiàn)劇烈的調整，意味著經(jīng)銷商會中斷與生產(chǎn)商的采購，很多公司產(chǎn)能利用率會快速下降。

　　在上述擔憂下，券商在中期策略中不同程度地下調了上市公司的盈利預測。比如國信證券就表示，由于信貸及房地產(chǎn)市場政策調控效應，加之去年下半年基數(shù)較高等原因，預計需求增速將從三季度開始回落，加上基數(shù)效應下價格水平增速放緩，預計上市公司主營業(yè)務收入增速將在二季度維持較高水平后，在三、四季度逐季放緩。而總體毛利率水平也較去年將有所回落，這主要是由于目前制造業(yè)歷史相對較高的毛利水平難以持續(xù)，未來將面臨回落。

　　“反彈”之機

　　但是，在宏觀經(jīng)濟的長期與短期隱憂同時存在的背景下，不少機構卻認為股市未必還有很大下跌空間。一方面，短期經(jīng)濟下降的因素很可能已經(jīng)被目前的估值充分反映；另一方面，正是出于經(jīng)濟下行預期逐漸強烈的考慮，緊縮政策有可能會在未來出現(xiàn)放松，而這也將對市場構成支撐甚至向上推動。

　　從估值角度看，聯(lián)合證券認為估值底逐步顯現(xiàn)。首先，按照股市E/P和國債收益率的歷史關系來看，5月19日上證指數(shù)E/P與國債收益率之差為2.8%，處于歷史高位，假設進一步達到超出1倍標準差區(qū)間的均值3.4%，即上證指數(shù)的PE下跌到15.1倍，對應上證指數(shù)為2344點。

　　其次，按照PE與PB的極值點來看，2000年以來2個PE最低點：2005年11月PE為14倍，2008年10月底為12.5倍，如果當前股市PE跌到一倍標準差外的均值15.4倍，對應上證指數(shù)2390點。2000年以來PB低點只有1個，即2008年10月底的2.22倍，如果當前股市PB跌到2.22倍，對應上證指數(shù)2227點。

　　第三，在悲觀盈利增速假設下，DDM股利折現(xiàn)模型測算結果顯示，上證指數(shù)的低點在2294點。模型的假設條件為：利潤增速從18.7%遞減至3.0%，股權成本8%，分紅率從30%遞增到50%，測算結果顯示指數(shù)的低點在2294點。

　　第四，按照中、美主要行業(yè)估值水平的對比，如果中國估值水平達到美國的估值水平，對應上證指數(shù)約為2250點；上證指數(shù)大類行業(yè)PE水平達到美國對應行業(yè)的PE水平，對應為2329點；上證指數(shù)大類行業(yè)PB水平達到美國對應行業(yè)的PB水平，對應為1823點。

　　再從政策預期角度看，中投證券表示，政策預期將出現(xiàn)好轉趨勢。包括地產(chǎn)調控在內的系列宏觀調控措施，其目的在于退出而非緊縮。現(xiàn)階段，如果再繼續(xù)出臺全面緊縮政策，有可能造成經(jīng)濟全面下滑的情況。考慮到海外經(jīng)濟(尤其是歐洲經(jīng)濟)復蘇的不確定性，預計本輪政策調控更多將采用“點剎車”而非“急剎車”的方式。

　　對于下半年的政策取向，出現(xiàn)預期好轉趨勢的可能性比較大。這是因為隨著時間的推移，系列調控措施以“退出”而非“收緊”為導向的意圖將逐步得到驗證，市場恐慌情緒將逐步消除，政策預期將出現(xiàn)糾偏的好轉趨勢。(龍躍)