銀行股PB折價率不斷走高

　　信用成本觸及下限后將反彈

　　銀行間市場利率水平不斷走高

　　□中證證券研究中心 徐建軍

　　本周四銀行股逆市上揚，一定程度上拖住了大盤下行的步伐。我們認為，銀行股的短線行情，一方面源于要為農行上市創造條件；另一方面，近期出現的貨幣政策松動跡象也是板塊行情的主推力；但中長期來看，基于銀行股二級市場收益難如人意的判斷，我們認為，未來銀行股估值仍將系統性下移。

　　貨幣政策松動將“曇花一現”

　　本周四銀行股和地產股在弱市逞強，這與農業銀行開始詢價有一定關系。截至本周四，申萬銀行板塊整體市凈率是1.9倍，其中工商銀行為1.96倍，交通銀行為1.70倍。我們認為，銀行股今后一段時間只有維持強勢，才能為農業銀行按照預設的1.6倍左右市凈率發行創造條件。

　　目前，銀行股1.9倍的市凈率估值水平，從歷史水平來看已屬較低水平，從AH溢價來看，也處于歷史低位。同時，從與國外主要銀行的估值比較看，中國上市銀行整體市凈率還處于高位，僅低于南美銀行。當然，中外銀行業由于杠桿率、盈利模式存在重大差異，缺乏直接比較估值的基礎。

　　近期有分析人士認為，貨幣政策趨于放松，有望成為推動整體市場特別是權重銀行股走好的重要因素。但是，我們認為，貨幣政策持續放松的可能性并不大。近期公開市場出現凈回籠并不是因為央行希望擴大流動性，而是由于流動性持續收緊效應的累計、外匯占款增幅的降低以及若干銀行融資案例。銀行間體系流動性過于緊張，導致短期市場利率飆升，為避免殃及銀行償付能力，因此央行被動地短期“開閘放水”。但這并不代表著貨幣政策的轉向，預計在農行發行完畢，銀行間市場略微回穩之后，央行會重新收緊貨幣政策。

　　從海外市場形勢來看，盡管全球經濟復蘇將出現分化，但是全球通脹有望升溫，廣大新興市場國家和部分發達國家的貨幣政策將繼續收緊，不排除下半年全球各國會逐步加息升溫。在示范效應下，央行的貨幣政策也有繼續從緊的可能。

　　銀行中長期盈利難言改觀

　　從下半年銀行的盈利狀況來看，信貸規模、息差和信用成本都難有亮色。中國人民銀行公布的5月份存貸款數據顯示，貸款和存款同比增速從4月份的22%進一步放緩至21.5%和21.0%。在持續進行房地產調控和整頓地方融資平臺的政策作用下，預計信貸需求和貸款緊張程度將持續下降，信貸規模難以超預期。

　　同時，未來一段時間銀行的凈息差也難有較好表現。一季度銀行付息率下降成為凈息差的主要貢獻因素；但二季度各銀行，尤其是中小銀行加大存款吸收力度，整體而言其負債成本可能有所回升。而且盡管市場利率有所上升，但是某些銀行從資金融出方轉變成在某些時刻的融入方，這對銀行息差的整體效果也有待考察。

　　目前，監管部門正在著力推動地方融資平臺貸款的檢查，該項貸款撥備計提存在較大的不確定性，銀行一次性計提撥備壓力加大。而從房地產調控所產生的影響來看，盡管各銀行的壓力測試結果認為房價跌30%對銀行業壞賬率影響有限，但是這更多是“局部均衡”的結果。從整體上看，如果房價跌幅達到30%，即使房貸不良率下降有限，其對上下游產業鏈企業的盈利狀況也會帶來相當的沖擊，那么這些行業的不良率則會有一定幅度的上升，因此整體上對銀行業績仍會造成較大影響，從這個角度而言，信用成本已經成為銀行業績最大的不確定性因素。

　　長期來看，如果經濟減速不僅是短周期因素而是長期性影響，那么對銀行股的負面影響也是顯而易見的。從銀行業原先的主要客戶傳統行業企業來說，由于勞動力成本的上升等因素，行業利潤被壓縮成為趨勢，那么銀行的利潤肯定也隨之受到壓縮；而新興行業由于更多是輕資產、風險高的行業，從融資方式上更適合到資本市場融資，因此很難從整體上對銀行業績帶來促進。

　　在各類業績因素幾乎是滿盤皆墨的影響下，我們認為，至少銀行下半年難有超越大盤的系統性機會。有觀點認為，目前銀行的盈利周期已經進入下行區間，這將伴隨著銀行股估值的系統性下移。