今年是中國證券市場建立20周年，值得慶賀。但回顧一下過去十年股市的變化，除了市場規模大幅擴容、總市值已居全球第三之外，從投資回報的角度看卻難言樂觀。上證綜指2000年年末的收盤為2073點，而6月7日上證指數為2511點。近十年的名義漲幅只有21.1%。再考察過去十年的消費價格指數的累計漲幅，CPI累計上漲了22%左右(今年的CPI漲幅按3%計)。如果不考慮股權分置改革對投資者帶來的額外收益，上證指數與CPI的漲幅幾乎是一樣的。也就是說，過去十年股價指數的實際漲幅幾乎為零。而在過去10年中，名義GDP的漲幅估計在380%左右(2000年的名義GDP為99214億，今年則按比去年增長4萬億算，為375353億)。可見，在經濟保持高速增長的同時，我們的A股市場卻表現得非常之差，其原因何在呢？雖然我們可以通過各種計算方法，精準地得出哪些行業或板塊是拖累指數的罪魁禍首，哪些板塊實際跑贏指數多少，但筆者認為，對于有悖于常理的投資回報率，更應該從市場機制的角度去反思。

　　股票投資回報率過低，無非是這幾個原因造成的：上市公司盈利能力差，投資者投資行為失當和投資成本過高。就涉及股市的三類參與方：發行人、投資者和監管者。從股票發行人的角度看，過去10年可謂是黃金十年，股票發行一向是供不應求，而一旦上市，其盈利能力卻非常平庸，比如從凈資產率收益率的比較看，如A股從2000-2003年，均低于10%，而同期無論是標普指數還是孟買SENSEX，其包含的上市公司凈資產收益率均在15%左右。盡管從04年起我國A股的凈資產收益率已經明顯回升，但仍與標普相當，卻低于孟買SENSEX，但我國的年均GDP增長率卻遠高于美國和印度。可見，上市公司盈利不佳也是導致投資回報率低的原因。而我國投資者行為往往以博取利差為主要目的，重概念、輕分紅，這也許會導致上市公司輕視盈利的行為。同時，投資者普遍愛小盤、厭大盤，小盤股的市盈率水平在過去10年通常是大盤股的2-4倍，這也是不少金融類大盤股比對應的H股折價20%左右的原因，從而導致股指上不去。

　　而投資成本過高，恐怕是過去十年投資回報率過低的主要原因。這一方面與我國股市估值水平長期偏高相關，另一方面則牽涉到股票的發行成本。雖然過去十年中發行方式一改再改，投資者拿到新股和再融資股的成本卻越來越高了；同時，靠股票發行獲得中國首富榜的人數也越來越多。因此，如何降低投資者拿到股票的成本，如何把這個長達20年的賣方市場改變為買賣公平的市場，最終成為一個成熟的買方市場，恐怕是需要更加市場化的機制和監管者的智慧。因為過去十年，總在股價低迷的時候決定暫停發行股票，在股價高的時候拼命發股票，這樣投資者拿到股票的成本就總是會很高。

　　在我們這樣一個只有20年歷史的新興市場中，我們要完善的是市場化工具而不是行政手段，要改變的是機制而不是預期。對于這樣一個以經濟高速增長為背景的股市，如何維護投資者的權益，如何抑制發行人利用信息不對稱和投資者幼稚開展的圈錢行為，確實應該從機制的角度去著手。成熟市場的歷史告訴我們，一個健康而完善的市場，其股價指數不僅應該超過CPI，還應該超越GDP的增長率。(作者系國泰君安首席經濟學家李迅雷 )