上周公開市場經歷兩次超預期：周二1年央票的發行利率超預期上行8BP至2.0096%，發行量150億；3年央票的發行利率超預期下行2BP至2.68%，發行量1100億。3個月央票發行利率繼續走高4BP至1.53%，發行量50億，正回購均暫停。上周總計凈投放資金140億。

　　從1年央票發行利率上行的舉動看，相比于可能釋放出的貨幣從緊信號，央行目前更為在意的是提高短端的收益率水平以增強相應的回籠能力。

　　從這點看，在上周前半周流動性最為緊張的環境下順勢而為的確是最好的時機，而在資金寬裕的情況下忽然提高發行利率則更易引起市場的恐慌。我們認為，一旦1年央票開始上行，央行勢必希望其發行利率盡快到位，一方面能夠盡快提高其回籠能力，另一方面也能夠在資金面尚未回歸到適度寬裕的環境下完成上行過程，從而降低對市場的影響。同時從市場的角度來看，1年央票開始上行之后，市場會產生其繼續上行的預期，這會影響到機構在報需求時的量價選擇，這也會推高1年央票的發行利率。

　　因此，結合央行和市場兩個角度，本周1年央票發行利率繼續上行的可能性很大，但幅度應該不會超出上周。而且從二級市場利率的角度看，本周1年央票發行利率可能是最后一次上升。

　　從去年1年央票上行的過程來看，第一波上行的幅度也是最大的。我們依舊維持之前的判斷，認為2.10%左右是1年央票發行利率較為合理的目標位，一旦接近2.20%市場即會出現強烈的加息預期。我們傾向于認為，這不是央行所愿意看到的局面，一旦二級市場1年央票利率出現超調、特別是超過2.20%的水平，即是交易機會。央行可能會在本周完成這一輪上行過程，目前短端仍有一定風險。申萬研究所 李蓉 屈慶 張睿 張磊