從中元華電看創業板減持風險

　　中元華電(300018)于11月8日發布公告稱，兩名持股5%以上股東合計減持了110萬股股票，減持均價同為22.70元，涉及金額2497萬元。中華元電是創業板首批上市的28家公司之一，發行價32.18元，經10轉增10之后復權為16.09元。按照該公司股東減持均價計算，增值率僅為41.08%，與其他同批次上市的創業板公司上市后表現相比絕不搶眼，但是原始股上市的資本溢價足以激發股東的套現欲望，這對公司的后續發展將產生很大負面影響，同時也凸顯了創業板上市公司的兩大經營隱患。

　　隱患一：股權過度分散

　　中元華電的股權結構是少見的分散，單一最大股東的持股比例為9%，與排名第二的股東也僅相差270萬股。均衡的股權結構自然有利于制約大股東行為，避免“一股獨大”的股權結構下中小股東利益被侵占的現象發生，但也將同時導致沒有人有足夠動力為公司的經營負責。

　　設身處地地想一下，我們怎么可能要求一個持股比例9%的股東，為公司的經營付出100%的努力呢？以中華元電為例，三季報披露凈資產金額為6.45億元，貨幣資金余額5.2億元，其中包括超募資金3億元，則有效凈資產為3.45億元。第一大股東持股數量為1170萬股，參照22.70元的減持價格計算市值為2.66億元，這意味著第一大股東若將手持股票全部賣出，再全部投入一個與中元華電一模一樣的公司，所占股比則提高到了77%。

　　同時，分散的股權結構和持股絕對數量的下降也使大股東減持股票變得更加便利，一旦上市公司出現了經營困難，可以更容易地通過股票市場轉讓股份脫離上市公司，那么又將由誰來為上市公司的衰敗“買單”呢？沒有足夠的資本利益誘惑，指望其他股權比例更小的股東挺身而出，接手一個“爛攤子”是不現實的。

　　我國資本市場參與主體的信托責任一直較弱，上市公司經營管理層“花股東的錢、辦自己的事”的現象屢見不鮮，同時二級市場的股票投資者也更多關注與股價短期漲跌密切相關的因素，而容易忽視上市公司的經營價值。在這樣的資本環境下，過度分散的股權結構很可能帶來公司資本的不穩定和管理決策失控。

　　隱患二：

　　人才流失降低企業核心競爭力

　　此次涉及減持的兩名股東為方大衛和葉蘊璠，從三季報信息披露來看二人均非董事、監事及高管人員，那么屬于核心技術人員的概率較大。這部分人員對于上市公司來說屬于核心人力資源，甚至比部分董事、監事和高管人員還要重要，但同時他們又不受董事、監事及高管人員股份減持規定的制約，如果持股在5%以內則不需要任何信息披露。

　　中元華電三季報顯示，主營業務收入同比下降17.69%，凈利潤同比下降了14.35%，公司業績下降主要系產品價格及銷量下降，研發、銷售費用增加所致，如果這樣的局面難以根本改善，核心人員手中股權的長期價值將大幅貶值，這進一步增強他們出售股票的意愿。

　　與基礎行業更多依靠固定資產等實體資源維系企業運營不同，大多數創業板公司都屬于輕資產類企業，屬于知識密集型產業，人才恰恰是支撐公司快速發展，進而支撐高股價、高市盈率的因素。一旦丟失了寶貴的人力資源，還有什么核心競爭力令投資者駐足呢？

　　從減持的金額和數量來看，中元華電遠不及同期機器人、南風股份等創業板公司動輒上億元套現對于資本市場的沖擊大。之所以選取這家公司進行分析，一方面是由于公司高度分散的股權結構，更加符合大多數真正意義上的創業型民營企業，而這類企業很可能成為未來創業板的主流品種。另一方面是想闡明，由于創業板公司尚處于開拓階段，上市公司的長期利益對人力資源的依賴程度較高，即便對于減持數量和金額都不算很大的中元華電來說，其核心人員減持股份的急迫心情所造成的威脅都是不容小覷的，遑論更多董事、監事及高管人員不惜辭職而預備套現的中小板企業和創業板企業了。

　　雖然深交所在11月4日針對創業板董事、監事及高管人員減持股份制訂了延長鎖定期和承諾最低減持價格等新規，但是只要不能有效解決股份上市增值所帶來的短期利益遠高于持有股票所能獲得的長期利益的現實矛盾，就不會降低原始股東的減持欲望。因此，信托責任制約和有效的人力資源激勵措施，將構成創業板公司長期發展的主要矛盾。(田剛)