資本市場20年——離成熟還有多遠

    □ 國泰君安證券首席經濟學家 李迅雷

　　或許是過于理性的思維習慣，我一直對于中國股市的股價長期偏離理論價值耿耿于懷。在過去20年中也一直思考著，尋找著答案。

　　實際上，A股市場創立之初，估值水平甚至是偏低的，投資者大都按照股息率比一年期銀行儲蓄高多少來進行定價。不過，大約過了兩年，到1992年滬深兩地市場就開始瘋狂了，證券營業部內人聲鼎沸，有些人專門買了望遠鏡來看股市行情，因為那時候只有電視顯像管大小的屏幕。對于A股市場為何估值長期偏高，我曾經也把高估值歸結為以下三大原因：一是供求關系，認為國內市場股票的供給不足，需求大于供給，從而導致股價高企，此外，由于我國資本市場發育不全，投資渠道較為單一，也導致股票這一投資工具始終供不應求；二是發展前景良好決定了高估值，認為中國經濟高速增長，買股票就是買未來，故投資者對未來的看好導致A股市盈率水平高過其他市場；三是認為缺乏做空機制，由于A股的交易規則和托管制度導致A股不能賣空，只有先買入才有可能盈利，股價因此能維持較高水平。后來，覺得這樣的解釋似乎還缺乏非常有效的說服力，同時，發現股市的估值大致符合這么一個規律：市盈率的倒數就等于信用溢價加上流動性溢價。而信用溢價水平相對是穩定的，流動性可以用換手率來表示。也就是說，換手率決定了股價水平，換手率越高，股價水平也會越高。

　　面對長期以來經常處于非理性的A股市場，我始終缺乏具體公司研究的興趣。但對于市場制度的研究、未來發展趨勢的研究以及股市與經濟之間的關系研究，卻一直不曾中斷過。或許是我比較早就接觸了世界銀行的出版物，對于全球經濟和全球資本市場的概況有一定了解。所以，當1994年我國股市交易量名列全球各大交易所第15名，甚至有幾天上交所的交易量都超過香港時，我只是覺得中國股市不過是投機性更強的市場而已。當初不少高層人士和學者都認為中國股市五年的發展速度相當于人家發達國家200年的發展速度，中國股市很快將躋身于全球一流股市行列。為此，我在1995年11期的《證券市場導報》上，發表了《中國股市、股價與經濟發展》一文，認為交易撮合系統的現代化程度達到全球超一流、交易量的全球領先都不是全球一流股市的標志。我們更應該看重的是股票市值占GDP的比重、股價指數的波動率以及中國股市的開放度。并斷言A股市場至少要經歷20年到30年左右才能躋身世界成熟市場的行列。

　　如今，15年過去，我依然堅持這樣過去的觀點，只不過，在對中國股市發展道路的曲折性有了進一步的認識，對于中國股市變成成熟股市所需要的時間，看得更遙遠了。因為按照國際金融公司的定義，如果一個國家或地區的人均國民生產總值(GNP)沒有達到世界銀行劃定的高收入國家水平(2007年的標準是人均11455美元以上)，那么這個國家或地區的股票市場就是新興市場(Emerging Markets)，即發展中國家的股票市場。全球權威指數編制商——摩根士丹利資本國際公司(MSCI)從國民總收入、市場深度和流動性、政府監管、潛在投資風險、外匯管制等方面對新興市場和成熟市場(Developed Markets)作出了區分，并發布了分別用于衡量全球新興市場和成熟市場表現的全球指數。時至今日，新興市場自由指數包括了印度、韓國、墨西哥、俄羅斯、中國和中國臺灣在內的21個新興市場指數；而成熟市場包括了美國、以色列、法國和中國香港在內的24個成熟市場指數。盡管韓國的人均國民收入以達到高收入國家標準，但由于在貨幣自由兌換等方面得不到認可，仍然沒有被升格為成熟市場，而以色列則在去年從新興市場升格為成熟市場。

　　如此看來，中國股市無論從哪方面看，離成熟市場的距離還非常遙遠。首先，從人均國民收入(約等于人均GDP)看，我國今年人均GDP應該達到4000美元，要達到高收入國家的水平，至少得再過20年(屆時高收入國家的人均國民收入的標準估計要超過2萬美元了)。而且，隨著經濟發展到一定階段，還會面臨更多的困難，如目前面臨的收入兩極分化現象，如何縮小貧富差距？今后如何來避免巴西、阿根廷等中等收入國家遇到的“中等收入陷阱”？龐大的人口基數國家要成為高收入國家，將是人類史上從未有過的，中國能改寫歷史嗎？其次，從資本市場的開放度、人民幣自由兌換等方面看，官方都沒有給出一個時間表。第三，從市場的深度、政府監管的方面看，韓國和臺灣地區的股市已經有50多年的歷史了，但還是被劃分為新興市場，而中國股市只有20年歷史，走向成熟市場確實是路漫漫其修遠兮。

　　如果有興趣回顧一下20年中國資本市場走過的路，我認為沒有一個人能夠始終看對市場或者看準市場的發展步伐。看對的股市起伏，那是神話。而要看準市場的發展階段，也無法做到，每當一波行情崛起，一種理念風行，當你信誓旦旦認定這意味著某某時代到來的時候，過不多久，你會發現自己又錯了。當1990年交易所在成立之后的好幾年里，國債交易一直占大頭，這與美國資本市場的結構相一致，誰都認為是合理的。94至95年5月份之間，國債期貨的火爆，股市再度被邊緣化，但誰又能料到以后交易所的債券交易會被邊緣化呢？然而，95年5月17日突然宣布國債期貨暫停交易，于是，中國債券市場從此趨于平淡，股市從此占據了中國資本市場的絕對主導地位。

　　對于國債期貨的關閉，很多人以為是327事件引發的，但實際上是92五年期國債期貨的合約319品種的逼空行情導致的。我在93至97年期間一直從事債券研究，并以能夠比較準確地測算保值貼補率而自豪。國債期貨具有價值發現和套期保值兩大功能，與股市相比，分析方法更具有邏輯性，容易把握。當95年5月319品種的價格再度出現暴漲，并嚴重偏離合理價格的時候，我寫了一篇《論國債期貨的理論價格與319品種的估價區間》一文，文章寫完第二天就被《上海證券報》登了出來，令我吃驚的是，這篇不到3000字的文章竟然超過一半的文字是用醒目的粗體鉛印出來的，一周之后，國債期貨宣布暫停交易。事后，有不少機構投資人對我說，很后悔當初沒有重視我這篇文章。

　　中國股市只花了20年時間，就成為全球市值規模第三大的市場。這至少證明，中國股市的融資功能得到了超常發揮，但投資功能卻有點異化。比如，再爛的上市公司，看上去毫無投資價值，但其長期利差收益率卻往往會高于藍籌股。原因在哪里呢？原因在于越爛越能成為“殼資源”，被注入優質資產的可能性就越大，因為中國基本上沒有退市的機制，這就好比我們股市在玩這么一個游戲，上市公司輸得越多，脫胎換骨的機會就越大。在中國股市的20年中，小盤股被冷落的時間大約只有2年左右吧，而大盤股被冷落的時間卻很長，因為前者更容易被注入資產。每當股價水平大幅回落，不少人會認為這是價格的理性回歸，但事實卻非如此：股市的下跌不過是群體的恐慌，而再度暴漲則體現了群體的無知與貪婪。監管部門曾經想通過超常規發展機構投資者來讓市場變得理性和穩定。但機構主導的06-07年的大起大落行情，其波動幅度創下了歷史記錄。作為樂于接受西方投資學理論的分析師，我還是比較懷念03-04年倡導的“價值投資”時代，可惜，原本認定中國股市從此將步入藍籌股時代，卻被市場不斷地否定。當QFII剛登入A股市場時，其影響力如同80年代的箭牌和萬寶路，如今，再也沒有人來問QFII將買什么，因為國人最喜歡的還是本土口味。

　　確實，作為新興市場，我們沒有必要太較真，也確實不能太天真。你相信上市公司的誠信嗎？不能完全相信，就像你不能完全相信食品安全一樣。你相信今后市場會越來越理性，越來越有秩序嗎？也不能完全相信，就像你不能完全相信我國的車輛行駛非常循規蹈矩，就像你不能相信在貧富差距很大情況下沒有仇富心態一樣。因為，我們的城市化率還很低，我們的社會保障覆蓋率也很低，人均收入水平、飲用安全飲水人口的比例、使用衛生設施的人口比例等都不高，因此，我們也不能相信我國的資本市場就能獨善其身。而股市作為投資手段，如果你厭惡風險，則可以選擇被低估的大市值藍籌股長期投資，確實有一批好企業的市值處于歷史低位。如果你不厭惡風險，則可以抓題材、炒概念，群魔亂舞之后又及時了結。因為我們離成熟市場的距離還很遠，我們的投資者還保持著濃厚的投機偏好，因此，不必擔心泡沫破滅之后就沒有新的泡沫升起，任何一只股票，都存在烏雞變鳳凰的可能性。

　　然而，作為資本市場的研究者，也許我們應該以更包容的心態，更廣闊的視角，更大的耐心去評價，并為市場的各方參與者提供建議。比如，對監管者而言，目前中國股市的法律法規幾乎是全球最多，最繁瑣的，我們對上市條件也是非常苛求的，對于這樣一個不規范、不成熟的市場，采取嚴厲的措施確實有必要。作為新興市場，最應該打擊的就是市場操縱和內幕交易。但同時，如何對上市之后企業進行有效監管，如何維護投資者的權益，更值得推出監管措施。拿H股和A股做對比，H股2000年末的指數是1300多點，如今已經是14000多點，漲了10倍；而A’股上證指數，2000年末收盤為2073點，到今天3100點上下，漲幅50%左右，同樣的國內企業，為何漲幅一個天上，一個地下？原因在哪里呢？至少我個人感覺是H股公司總體而言勤于分紅派息，而A股公司則忙于融資圈錢，過去10年A股市值增長幅度驚人。

　　因此，如何來規范A股企業的再融資行為，如何借鑒香港成熟市場的監管模式來提升我們的監管水平，如何提高市場和監管的透明度(陽光是最好的消毒劑)，如何避免監管權力過大之后容易發生的權利尋租現象，都是非常值得探討的。

　　(作者為國泰君安總經濟師，上海市人大常委會委員)