華安基金：信用債市場(chǎng)仍有發(fā)展空間

　　2008年美國(guó)次貸風(fēng)暴引發(fā)的全球金融危機(jī)讓投資者重新認(rèn)識(shí)了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。國(guó)內(nèi)信用債券市場(chǎng)雖然未發(fā)生信用違約的損失，但信用利差出現(xiàn)嚴(yán)重分化，中低等級(jí)信用債的利差出現(xiàn)大幅飆升，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)明顯增強(qiáng)，包括短期融資券和企業(yè)債等信用債市場(chǎng)發(fā)生重大改變。

　　國(guó)內(nèi)的信用債市場(chǎng)始于2005年短期融資券的推出，截至8月底，短期融資券發(fā)行規(guī)模累計(jì)超過(guò)2萬(wàn)億，未到期余額6000多億，為企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)提供了良好的支持。國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期的信用債市場(chǎng)真正開(kāi)始于2008年取消銀行擔(dān)保后的企業(yè)債發(fā)行，截至8月底，各類(lèi)中長(zhǎng)期信用債規(guī)模約有2.5萬(wàn)億，在信用債券市場(chǎng)占有重要地位，也成為企業(yè)融資途徑的最有效補(bǔ)充方式之一。

　　企業(yè)債券市場(chǎng)在成立伊始便受到全球金融危機(jī)的沖擊，投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求大幅抬升，低等級(jí)AA-級(jí)企業(yè)債發(fā)行利差從2008年初180BP增至年底約280BP，2009年以來(lái)，隨著大量信貸投放，流動(dòng)性充裕，通脹預(yù)期不斷推高，企業(yè)債發(fā)行利差繼續(xù)大幅攀升，在2009年底達(dá)到最高利差約350BP，為投資者創(chuàng)造了極好的投資機(jī)會(huì)。

　　但企業(yè)債市場(chǎng)仍存在定價(jià)普遍混亂的現(xiàn)象，相同評(píng)級(jí)的債券利差動(dòng)輒相差50BP-100BP左右，相同利差水平下評(píng)級(jí)也有所差異，市場(chǎng)普遍存在高估或低估的債券。在目前中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)中，信用利差與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間還未呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性，信用利差并不僅反映企業(yè)基本面隱含的違約風(fēng)險(xiǎn)，也反映債券市場(chǎng)初期流動(dòng)性不足的補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。

　　在日趨成熟的短期融資券市場(chǎng)，信用定價(jià)與外部評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)度較高，信用風(fēng)險(xiǎn)管理主要以避免投資外部評(píng)級(jí)過(guò)高的品種為主，尋找潛在的評(píng)級(jí)可能上調(diào)的品種，獲得評(píng)級(jí)上調(diào)后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的收益。在信用定價(jià)相對(duì)模糊的企業(yè)債券市場(chǎng)，通過(guò)有效的信用甄別以尋找風(fēng)險(xiǎn)被高估的品種，獲得其價(jià)值回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)釋放收益；也可積極關(guān)注潛在流動(dòng)性提高的品種，享受其流動(dòng)性增強(qiáng)后流動(dòng)性溢價(jià)下降所帶來(lái)的收益。

　　成熟的企業(yè)債券市場(chǎng)，信用利差應(yīng)充分反映信用風(fēng)險(xiǎn)，信用利差會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期不同而變動(dòng)。雖然目前國(guó)內(nèi)信用債券市場(chǎng)發(fā)展遇到的最主要瓶頸包括債券流動(dòng)性差、信用評(píng)級(jí)有效性不足等，但可相信，隨著投資者限制的不斷放寬以及市場(chǎng)容量的不斷擴(kuò)大，信用債券的流動(dòng)性會(huì)不斷提高；隨著各大投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)能力的逐步提高及對(duì)債券定價(jià)影響力的加大，內(nèi)部評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)會(huì)不斷相互影響和促進(jìn)，以及再評(píng)級(jí)的出現(xiàn)，都將促使信用評(píng)級(jí)更加規(guī)范和有效，未來(lái)的信用利差將出現(xiàn)向價(jià)值持續(xù)回歸的趨勢(shì)。

　　目前階段，仍可選擇持有風(fēng)險(xiǎn)可控的高收益?zhèn)�券獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。　(石雨欣 作者系華安基金管理公司固定收益研究員)