浙商證券：熱錢流入“升溫”新一輪價值重估

　　從長期來看，以外匯占款扣除順差和FDI后的中國熱錢流入量與日本資本金融賬戶余額存在“此長彼消”的對應關系，即當中國熱錢流入增多時，日本資本金融賬戶赤字增加；反之亦然。從短期來看，09年二季度開始，中國熱錢流入量與日本資本金融賬戶開始初步進入“此長彼消”階段，而今年以來這種關系完全確立。隨著美、日、歐經濟前景進一步惡化，加之相關國家的政策干預，熱錢開始加速流入人民幣資產。8月份外匯占款中不可解釋部分的正增加和人民幣匯率的大幅攀升，印證了熱錢加速流入的判斷。

　　現在關心的是熱錢流入之后的投資方向。需要指出的是，熱錢流入初期并不足以引起資產價格的大幅上漲，熱錢主要起到風向標作用，即站在全球市場的角度尋找并布局被價值低估的資產，制造賺錢效應并引導其他資金流入，進而資產價格進入上升螺旋，最終實現價值重估。我們通過分析熱錢與股市、樓市、債市以及大宗商品四類資產之間的關系，我們認為，股市對資金的吸引力最大，大宗商品次之，樓市和債市吸引力相對較弱。

　　上一輪股票牛市形成的因素是多方面的，除了中國經濟增長強勁、股權分置改革完成帶來的制度紅利之外，最重要的是2005年7月人民幣與美元脫鉤。人民幣實行有管理的浮動匯率制度，相當于在全球市場中人民幣資產的價格管制部分取消，從而可以采取市場定價，人民幣資產的低估引發了價值重估過程。由于股市具有眾多各行各業的上市公司，是一個國家經濟的濃縮，因此，對股市價值的重估是人民幣資產重估的直接、有效途徑。熱錢流入股市并不足以支撐一輪牛市，熱錢的作用是站在全球市場的角度尋找低估的資產并制造賺錢效應，引導股價進入上升螺旋，最終實現股市價值重估。

　　2010年6月，人民幣再次與美元脫鉤。此次匯改，股市價值重估的環境與上一次不同，不利因素是實體經濟面臨轉型從而經濟增長面臨不確定性、制度紅利消失，有利因素是主要發達經濟體經濟發展困難重重從而強化了人民幣資產的吸引力。綜合考慮有利因素與不利因素，我們認為，與上一輪相比本輪股市價值重估過程將會顯得漫長，并且會出現反復，其中最重要的影響因素是中國經濟是否能夠順利轉型以及發達經濟體走出困境的時點。

　　再進一步，在整個價值重估過程中，哪些行業受益最大？在上一輪價值重估過程中，表現出色的主要是直接受益于房地產發展的行業，如有色金屬、建筑建材、機械設備和交運設備等，而房地產正是過去十年中國經濟的主導產業。

　　回顧過去二十年，從三大需求角度可以發現，上世紀90年代外貿行業是中國經濟發展的主導產業，出口為中國企業賺得了第一桶金；剛剛過去十年，以房地產、基建為代表的投資是拉動中國經濟增長的主力，同時內需也得到了初步培養（表現為商業貿易行業漲幅第二）；下一個十年中，隨著城鎮化的不斷推進，在現有城市消費結構升級和原有農村消費模式改變的推動下，消費有望成為未來經濟新的增長點。在這一邏輯下，我們認為，未來房地產及其相關行業對經濟的拉動作用將會逐步讓位于包括商業貿易、農林牧漁、餐飲旅游、食品飲料、醫藥生物、信息服務等在內的泛消費行業。因此，下一輪股市價值重估過程中，表現最出色的也將在上述行業中產生。

　　受益于國際資金流動，大宗商品價格將會不斷上漲。不過，本輪大宗商品上漲有別于上一輪，本輪的特殊性在于發達經濟體復蘇困難重重、中國經濟正處于轉型階段，因此，各國經濟恢復進程特別是制造業恢復進程始終影響著工業原料和能源上漲的空間；而受全球自然災害影響，資金不斷涌入農產品市場，推動農產品價格輪番上漲。

　　對于樓市和債市，我們認為，自4月份以來，房地產市場進入了政策緊縮周期，根據上一輪政策緊縮周期的經驗，熱錢更傾向于借道房地產股來分享價值重估所帶來的收益。至于債市，一方面，當前債券收益率已經接近歷史底部，故繼續向下的空間不大；另一方面，通貨膨脹（預期）成為債市繞不過的坎兒—短期內食品價格沖擊導致CPI上漲，中期大宗商品價格攀升通過PPI推動CPI上漲。　　□浙商證券研究所 李瑞