瑞銀投資銀行：未來數年將迎來資產價格大牛市

　　我很崇拜的一位基金經理曾經告誡我，Analyze，but do not predict (分析,但不要預測)。他說，對政治、經濟和企業我們都要認真研究，但不要預測未來，不要預測股票指數的點位，或者單個股票或者房子在未來的價格，更不要用錢去表達你的預測。

　　當然，這位智者的意思不是叫我完全不做預測。作為投資者，我必須有一個最起碼的預測，我的投資終究能賺錢。否則，把錢存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道，優秀公司的股票終究會上漲，但是在時間上你是無法把握的。在有些情況下，你可能只需要等幾天或幾周，但在另外的情況下，你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長線投資者，但真正做到長期投資的人太少了，因為耐心的等待也許是一個考驗人的孤獨的游戲。當貴的股票變得越來越貴，便宜的股票變得越來越便宜時，即使最有信心的人們也終于放棄了他們的信念。九十年代，很多投資者一直成功地抵抗了互聯網泡沫的誘惑，但在那個泡沫即將破滅的關鍵時刻突然意志薄弱，功虧一簣。世界上有大量的對沖基金用數學模型作為投資的主要甚至唯一指導。比如，兩只股票的價格的相互關系，兩種貨幣的相互關系，股票與可轉換債券的關系，幾種不同的利率之間的關系，不同商品的比價變動，等等。在一般情況下，聰明的基金經理們可以通過數學模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規律。讓我舉一個過分簡單化的例子。在過去10年，甲股票一般比乙股票貴40%，如果有一段時間，甲股票突然比乙股票貴了70%，這時候就會有對沖基金拋空甲股票，買入乙股票，等待這種巨大的差距恢復到原來的40%。但是，問題在于，世界上的例外太多了。這種差距不僅有可能得不到恢復，還有可能加大。在2008年前的幾十年里，不同類別的資產，如黃金，其他礦產品，和股票的價格似乎不相干。所以，以哈佛大學和耶魯大學的基金會為代表的投資者們在最近十年里基本上把他們的風險分散策略建立在這些資產的價格相對獨立的前提之下。當然，這種獨立性也包括各種資產在地域上的分散化。但是，2008年全球銀行危機爆發時，所有這些相對的獨立性以及原有的資產價格比例關系全部破裂了，使大量的資產管理公司蒙受了巨大的損失,或者被迫關門。有人可能辯解，“可是2008年的大危機是百年不遇的，只有在這種時候，那些規律才被打破”。真的嗎？在本人不算長的投資銀行生涯里(16年)，我就經歷過了1997年的亞洲危機，2000年互聯網泡沫的破滅，2008年全球性的危機，以及若干比較小型的動蕩。資本市場上的多數規律或相關關系都會被這些動蕩所沖破。最后留下來的只有一條規律:“世事不確定,不可測”。如果你一定要做預測，明智的辦法是，不做短期預測，只做中長期預測，只做中長期內方向性的模糊預測。我們經常看到評論員們急于頻繁地發布他們的預測，而且是短期內(幾個月內)各種資產價格(股價,樓價,銅價或匯率)的預測。當然，做這樣的預測，出錯誤是必然的，不出錯誤是偶然的。市場上有深諳其道的人們常常講此笑話，“你可以預測時間,你也可以預測價格，但千萬不要同時預測兩者”。

　　買窩輪或者權證就是做短期預測的實際表現，因為窩輪一般只有幾個月的期限，過了期限它們就變得一文不值。預測股票在一兩年內的目標價格當然也屬于高危行為。只做中長期預測(而在短期內,比如一兩年內,完全把自己當傻瓜),這也需要你有抗風險的能力，不能靠借貸來購買股票，或者把負債率控制在安全的范圍內。

　　對基本面的分析已經十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各種因素拖后或者抵消。這就使投資預測變成了雙倍的困難。很多人自吹自擂，“去年我成功地預見了這或那，而忘記了一個大實話：一個完全停止了的鐘每天也會有兩次的正確”。大量的所謂專家都是碰運氣，把什么事情蒙對了一兩次而榮升專家的。我在1998年以后，也因為在股市上蒙對了一兩回，而連續5年被國際基金經理們評為最佳中國分析員，而且人們很慷慨，完全忘記我屢屢出錯的時候。要獲得專家頭銜真容易。

　　在此,筆者斗膽做個長期預測:未來數年我們將迎來資產價格的大牛市！

　　雖然我明白做預測是很危險的，但我還是忍不住做一個長期的，方向性的，模糊的預測。我認為，未來幾年或者十年我們有可能經歷世界上少見的資產價格大牛市。我的理論基本上可以分為這樣幾個內容:(1)全球長期的經濟增長率在放慢，資產回報率在下降，投資機會在減少；(2)廠商承擔得起和愿意支付的利率已經永久性地下降了；(3)在銀行費用率相對穩定的情況下,存款利率也已經永久性地下降了；(4)各國中央政府和地方政府的高負債也決定了中央銀行必須(和必然)盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；(5)中長期的低利率必然導致資產價格的上漲。市場會迫使我們改變我們長期以來所習慣的市盈率(租金回報率，等等)；(6)香港的資產價格有可能長期跑贏國內的資產價格，因為兩地有利率環境(和通貨膨脹率)的巨大差異。

　　作者簡介：張化橋，現任瑞銀投資銀行中國區副總經理。在擔任瑞銀中國研究部主管期間，曾連續四年(2001-04年)榮膺《亞洲貨幣》評選的“最佳中國分析師”殊榮。著有《一個分析師的醒悟》。（瑞銀投資銀行中國區 副總經理 張化橋）