創業板解禁洪峰將至 風險大于機會

　　10月30日創業板將迎來開板一周歲生日，根據發行制度安排，創業板將在10月30日后迎來首批解禁“原始”股東。統計顯示，除寶德股份延長限售期至2012年10月30日外，首批創業板27家公司合計有11.94億股限售股將解禁，而現有流通股數量僅為10.2億股，到時籌碼將增加一倍多。按9月15日收盤價計算，解禁市值高達300多億元，這無疑會對創業板由于籌碼少而享有的流動性溢價提出挑戰。我們認為，從當前創業板的估值和公司業績增長等情況看，拋壓在所難免。

　　高管大規模辭職意欲何為

　　創業板的高價發行上市造就了批量“紙面”富翁，這些富翁中有不少是通過管理層持股計劃產生的“高管”股東。從公開披露的信息來看，目前已經至少有超過24家創業板公司的近40名高管(包括董事、獨立董事、監事和高級管理人員)先后在任期內提前辭職，涉及的公司既有網宿科技、梅泰諾、朗科科技、金亞科技等業績由正增長變為負增長的公司，也有鼎漢技術、同花順、康耐特、華測檢測、大禹節水、硅寶科技和華力創通等業績大幅不如預期的公司。

　　這些高管辭職大部分系“個人原因”。根據規定，上市公司高管所持股份存在一至三年不等的限售期，但一旦辭職的話，則限售期縮短為半年。面對如此高的估值和如此誘人的財富效應，高管選擇辭職套現也就不那么難理解了。

　　估值我最高 業績難爭先

　　截至9月15日，創業板整體靜態市盈率高達72.77倍，而同期全部A股靜態市盈率僅為23.45倍，上證A股是19.73倍，創業板估值水平差不多是市場的3倍多。即使與同樣瘋狂的中小企業板相比，估值差也達到17倍多。不過，創業板的高估值卻并不意味著高成長。

　　我們選擇和統計了創業板中同時披露可比2009年中期和2010年中期業績的104家公司，這104家創業板公司2010年凈利潤合計為30.33億元，比2009年中期總體凈利潤24.13億元同比增長了25.65%。同期，中小企業板363家可比公司同期的凈利潤同比增長率是45.90%，上證A股870家可比公司同期的凈利潤同比增長率是41.10%，而深圳主板A股473家可比公司同期的凈利潤同比增長率更是高達96.92%。

　　可以說，創業板中期業績增長率在所有主要市場板塊中墊底。我們同時統計了創業板各批次公司發行上市時市場給予的凈利潤增長率預期(這個預期主要來自新股IPO時各大券商所給出的新股投資價值報告書，并采用加權平均法給出市場綜合值)，這104家公司增長率的平均值為36.18%。既然業績增長不甚理想，那就應對其高估值進行適當修正。

　　業績增長再探秘——市場饋贈

　　高價發行使得創業板募集了大量資金。統計顯示，上述104家公司合計募集資金746.09億元，平均每家公司募集資金7.17億元。這些公司2009年上半年共產生財務費用1.32億元，而在2010年上半年卻是財務凈收入8100萬元，兩者相差2.13億元，占2010年中期業績30.33億元的7.02%。

　　當然，這里面有眾多公司是在2010年二季度募集資金的，還未能充分享受巨額募集資金帶來的財務凈收入。單看2009年上市的42家公司，2009年上半年財務費用合計4068萬元，2010年上半年合計財務凈收入8834萬元，募集資金帶來財務貢獻1.29億元，同期這42家公司2010年上半年合計凈利潤12.96億元，募集資金產生的財務凈收入對利潤的貢獻達到10%。

　　如果我們把財務費用或凈收入剔除掉，單單考慮主營業務經營情況的話，我們可用息稅前利潤EBIT來衡量，那么這104家公司2009年中期EBIT合計為28.42億元，2010年中期EBIT合計為34.66億元，同比增長22%，增長幅度被進一步拉低。

　　值得注意的是，這104家公司中有不少公司2010年上半年的業績大幅度依賴非主營的財務貢獻，如華平股份(財務凈貢獻占利潤比高達68.71%)(括號內下同)、寶德股份(50.88%)、陽普醫療(42.38%)、華誼兄弟(42.30%)、天源迪科(39.03%)、南都電源(30.42%)等。這些財務凈收入是來自二級市場股東的“饋贈”，并非來自公司的競爭力，因此其真實的主營業務經營情況比報表披露的凈利潤增長情況更難令人滿意。

　　綜合上述，我們認為創業板一些公司在投資價值和估值水平上需要一個合理回歸過程。目前創業板的高估值另一個理由是流通盤的偏小，10月30日后創業板IPO解禁洪峰將到，市場籌碼供給將擴大一倍多，同時創業板有超過24家公司的近40名高管以各種理由辭職，為減持套現做好準備，創業板整體流動性溢價的條件將會改變。

　　結合成長性、估值、流動性溢價考慮，在不考慮交易型投資者的情況下，創業板總體風險大于機會。

　　□華泰證券研究所 黃德志