公平與效率缺一不可 反思創業板制度性造富

　　創業板推出標志著我國多層次資本市場體系的建立，其尊重國情、摒棄照抄西方無門檻模式，先搞低門檻模式受到各界普遍好評。但創業板推出十個月來所產生的“三高”超募等現象引發了關于公平和效率的爭論。更令人關注的是，與體制性創富過程相伴隨的是33名高管的不正常離職。今年10月首批創業板上市公司解禁股高潮即將到來，這會否導致市場大起大落？在這個重要關頭，對創業板公平和效率的反思非常重要。

　　“三高”超募降低市場效率

　　截至2010年8月6日，創業板上市的100家企業“三高”現象引人關注。首先，發行市盈率高。平均發行市盈率67倍，更有甚者高達127倍；其次，發行價高。平均每股發行價33元，最高的公司達88元；再次，資金超募比高。百家企業招股書中預計募集資金總計230億，平均每家2.3億；而實際募集資金竟高達710億，平均每家7.1億；百家企業總計超募480億，平均每家超募4.8億，平均超募比達210%。超募最高的公司本預計募集資金3.4億，實際募集23.8億，超募20.4億，超募比達608%。

　　中國創業板到底要走什么樣的發展之路？是為貴族服務還是為平民服務？這是決定創業板發展方向的大問題。

　　如果把中國多層次資本市場體系用教育體系來形容的話，深滬兩個交易所的主板是“大學”，深交所的中小板是“大專”，創業板市場則是“中學”，即將開通的新三板市場是“小學”。三板(小學)和創業板(中學)是為那些處在建立、創業、成長期的中小企業開辦的，適用于為為數眾多的中小企業“平民”融資服務，相對門檻較低。

　　創業板開辦之初，有人擔心它會沖擊主板市場，而主流觀點認為，單只創業板企業的融資規模很小，用5000萬最多兩個億即可點燃創業的火種。事實上，我們沒有按每家最多兩個億給355個企業以IPO融資和上市的機會，而是僅培育出100個“高價寶寶”。創業板沒有成為“平民中學”，而是成為了“貴族學校”。一頭是嚴重的資金超募，另一頭卻是大量的中小企業缺少資金嗷嗷待哺。

　　第二，“三高”現象泯滅了創業激情。百家創業板公司平均每家超募4.8億元，若這4.8億元為規避風險，均按深交所規定存于指定賬號坐收資金收益，那么按目前各商業銀行和信托公司為大戶理財平均年化收益率5%～8%計算，一年可創利2400萬元～3840萬元，以百家上市公司平均股本為9300萬股計，則平均每股盈利0.26元～0.41元。既然錢生利比創業來得如此之容易，創業板公司守著這么多錢不用干活，僅需稍動腦筋、科學理財就能提供0.26元～0.41元的每股收益，他們還會去艱苦創業么？只要去努力跑上市，一切問題都會解決。創業板成了不創即富板，從不到一年的時間即有33位高管非正常離職來看，本來是要點燃創業激情的上市，結果卻可能泯滅了創業激情。

　　第三，影響監管效率。面對股民用如此高的市盈率和發行價創造出的創業板高價上市公司，其超募資金如何使用也使得監管部門和交易所花費了無數精力作出種種防范，例如要求超募資金只能用于主業，不得用于開展證券投資、創業投資以及為他人提供財務資助等；即使用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，也規定每12個月內累計不得超過超募資金總額的20%。這開創了對上市公司募集資金行政監管之世界先河，也與監管體制改革方向背道而馳。

　　退一步說，企業把錢放在募集資金專號里閑置就一定比用超募資金還銀行貸款、用超募資金去買辦公用房替代租賃辦公場所、用超募資金去設立子公司進行長期投資和PE投資合理嗎？即使是要求超募公司的超募資金只能用于主業，那種超出募集計劃、盲目擴充主業的資金運用就科學嗎？事實上，企業不使用超募資金僅僅把其放在銀行里吃息本身就是資源利用的低效和浪費，這同樣是對投資人的一種變相風險。

　　我們認為，片面追求市場化和利益驅動是導致“三高”超募的原因。

　　究竟該如何看待創業板這種只把IPO詢價放開，而不把創業板上市企業的規模放開的這種發行體制？我國證券市場發展和規范需要有兩只手，一只是為主的無形之手，另一只是為輔的有形之手，二者缺一不可。如果獲得上市機會的一部分人利用現有發行體制創富，而二級市場的股民卻得不到健康股市給予的應有回報，這種發行制度需要我們深思。

　　值得一提的是，創業板IPO融資上市公司的“三高”現象與承銷商等中介機構的利益推動也是密不可分的。承銷商發行一只創業板股票通常可以收到1000萬左右的傭金，但如果超募一個億則可多得5%至8%，即500萬到800萬的超募傭金，以百家創業板上市公司平均超募4.8億計算，平均每家承銷商可多得高達2400萬到3600萬的傭金。如果再加上券商直投參與自己發行承銷的創業板企業，其利益則完全和創業板IPO公司“三高”綁定到了一起。“三高”現象越高，承銷商的綜合利益就越大。發行體制存在的不足和券商利益驅動兩大原因是助推創業板“三高”超募和創業板效率缺失的根本原因。

　　體制性造富不利于公平

　　截至2010年8月6日，百家創業板企業的IPO共造就了324個億萬富翁和39個十億級以上的富翁家族。在創業板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，而私人企業的“一股獨大”是創業板創富的主要原因。據百家創業板企業股權結構統計，第一大股東是國有性質的只有5家，另95家都是私人或私人家族(包括外資)為實際控制人，其中控股70%以上的有18家，控股50%-70%的有32家，持股30%-50%的有33家。私人第一大股東持股30%以下的只有12家。

　　由于現有這種“不把規模放開只搞個股市場化詢價”的發行制度，中國創業板可以說是“一股獨大”私人和家族企業的“創富樂園”。如果說創業板IPO募集的資金是點燃他們創業的火種，其財富主要是靠上市后的創造而來，人們無可厚非。但如果財富并不是“把蛋糕做大”的創造而來，而僅僅是由于不合理的發行制度通過現有社會財富的體制性分配驟然暴富，則有失市場經濟和股市的公平原則。股市產權富翁的形成完全取決于企業能否上市這一驚險的跳躍，這一財富的分配過程與社會的和諧穩定密切相關。因此，對中國創業板企業IPO上市過程中這一特有的、由于“三高”超募所帶來的暴富的現象，應引起我們的高度重視。

　　創業板發行制度引發的“三高”超募及體制性造富引起了社會公眾對創業板公平的困惑，這樣的制度給中國股市所造成的內傷值得我們高度重視并從社會財富公平、公正分配的角度進行反思。因為創業板的體制性造富是由于現有發行制度和創業板家族公司“一股獨大”的股權結構所造成的，它和國有企業“一股獨大”的大股東是國家，產權受益主體和企業經營者并不是同一主體截然不同。當上市機會仍是中國市場經濟最寶貴的資源，而一旦被核準上市就可以暴富的時候，當核準制事實上是造富機器的時候，必須引起我們對“一股獨大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源要兼顧公平原則的高度重視。只有站在這樣的高度，我們才能對創業板在未來發行體制的改革中在追求市場效率的同時又兼顧社會財富和資源的合理配置。

　　事實上，創業板上市公司私人和家族企業的“一股獨大”，對創業板上市公司建立合理制衡的治理結構也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨大”，董事會中執行董事由其控制，非獨立董事由其聘請，公司治理無法建立有效的制衡機制。更值得一提的是，在目前中國股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會和現行信息披露法律制度僅要求其事后披露的漏洞與會計制度天然存在的企業損益披露的彈性時間實現內部信息大股東調節的高拋低吸式資本運作。而這對股市二級市場的穩定健康發展將會構成威脅。而要解決這一問題就必須從調整私人及家族上市企業“一股獨大”的股權結構入手。

　　兼顧公平和效率

　　第一，尊重創業板的低門檻，力推規模市場化基礎上的個股詢價制度。

　　首先，在辦創業板的指導思想上要摒棄“辦貴族學校，靠創富激發創業激情”的認識誤區，真正樹立為符合條件的廣大中小企業融資的指導思想，努力為更多的平民中小企業創造公平的IPO融資上市機會，點燃其創業的激情。

　　其次，要尊重創業板低門檻制度，推行在創業板上市企業規模市場化前提下的個股市場化詢價發行制度，通過提高供給量，擴大創業板上市企業規模來調節發行價格，讓發行上市不再成為稀缺資源，通過調整發行節奏和規模來使市場化的詢價范圍達到合理，從而抑制“三高”和超募問題。目前我國中小企業上市資源豐富，完全具備在上市企業數量規模市場化的基礎上搞價格市場化的詢價制度。可考慮每一次打包發行的企業合理規模數量區間在10家—50家之間尋找，目的是將創業板的發行市盈率逐步調整到30倍、超募比抑制在10%左右，通過規模和價格兩個市場化最終實現創業板相對合理的估值區間。這樣創業板的投資人才能成熟起來，中國創業板才能健康發展。

　　第二，可考慮在加大承銷商和保薦人責任的基礎上，借鑒國際通行做法，把審核權限下放到交易所，交易所責、權、利一致，一級和二級市場發展平衡統籌，而監管部門則相對超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監管層面進行宏觀調控。

　　第三，進一步加大承銷商和保薦代表人責任。承銷商和保薦代表人應責權利一致。如果創業板上市公司出現問題，應該加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度，同時切斷其和擬上市企業在超募資金獲取超額利潤以及券商利益相關直投業務綁定的利益鏈，讓市場回歸“三公”本源。

　　第四，創業板IPO公司第一大股東的持股比例應降到50%以下。申請上創業板公開募集并上市的公司，發行前其第一大股東及其家族關聯股東的合并持股比例應控制在50%以下，其意義有二：第一，在當前的核準體制下，減少在公開募集股票中社會財富配置中的不合理和不公平。第二，通過股權適度分散，改變私人及其家族“一股獨大”的治理結構，在創業板上市公司中盡快形成相互制衡的公司治理機制基礎上的現代公司制度。　(劉紀鵬 曹鳳岐 席濤)

　　作者簡介：

　　劉紀鵬 中國政法大學資本研究中心主任

　　曹鳳岐 北京大學金融與證券研究中心主任

　　席 濤 中國政法大學法與經濟研究中心主任