新湖期貨：市場“霧里看花” 期指對沖恰逢其時

　　目前市場正處于膠著狀態，其對于政策的敏感度遠遠大于個股的非系統驅動因素，如估值水平、盈利能力、資金流向等。近日股票和期指投資者都感到市場節奏難以把握，只賺指數不賺錢的現象再次出現。因此在面對當前“撲朔迷離”的宏觀經濟形勢時我們應轉變研究思路，進一步深化期指功能性研究，深入挖掘期指的對沖效用。如果說套期保值是平抑現貨資產價格波動率的穩健型對沖策略，那么套利策略（期現套利和跨期套利）和Alpha對沖則是追求超額收益的主動型擇時對沖。

　　期指推出初期，機構投資者（券商、基金）尚未被允許進入期指市場，導致期現基差過大且長時間存在一些私募或炒家進行期現套利賺得盆滿缽滿。然而自從今年6月以來，隨著機構投資者陸續進入到期指市場中，巨量套利資金導致期現基差迅速收斂，甚至出現了貼水的情況，期現套利的機會開始較難尋覓。我們在盯盤過程中時刻關注期指主力合約與滬深300現貨指數的基差狀態，得出以下經驗性結論：一方面，正基差目前維持在幾點到十幾點之間，而根據持有成本模型測算得出套利成本往往在八個點左右，如果考慮到基差風險、沖擊成本等因素，目前套利空間有限且風險較大；另一方面，出現高基差（三十個點以上）的情況偶有發生，投資者需耐心等待時機。我們發現，出現高基差的時間窗口是有規律可循的，比如當指數出現一波強勁拉升時，期指往往反應過度，造成期指漲幅短期內遠高于現指，本周一早盤收市前滬指一波強勁上漲，期現基差由十幾點迅速擴大至超過三十點即可體現這一規律；再比如當期指交割后的幾日，新主力合約與現指的基差往往比較大，加之市場日內出現寬幅震蕩行情，大大增加了高基差出現的可能性，8月24日IF1009成為主力合約后的第二個交易日基差曾一度擴大至三十個點以上，IF1008成為主力合約后不久也曾出現過高基差，這些都可以支持上述觀點。

　　同時，我們也在逐步深入Alpha對沖策略的研究，如結合商品期貨挖掘行業板塊的Alpha超額收益，結合重大事件把握事件驅動型對沖機會等等。近日上市公司半年報陸續發布，其中不乏年中高配送個股，我們認為此時結合股指期貨進行分紅派息事件驅動型對沖恰逢其時。我們曾對去年年終分紅派息的個股進行分類測算，將分紅派息事件的時間窗口分為三段，分別是預案公告日、股東大會公告日和股權登記日，分別測算這幾段時間窗口內個股的超額Alpha收益。統計結果顯示，個股的Alpha收益隨著分紅派息事件的推進逐漸減弱，預案公告后往往具有較高的超額收益而個股除權后股價反而表現一般，超額收益甚至為負。此外，我們將高配送與低配送個股進行橫向比較，結果顯而易見高配送個股其超額收益明顯高于低配送個股。因此，建議投資者適當關注年中高配送個股，且在分配預案公告后擇時建倉并結合股指期貨進行對沖操作。

　　值得一提的是，鑒于當前偏多的行情，我們建議投資者在進行上述對沖操作時可先構建股票或者ETF的現貨組合，單邊裸露頭寸敞口以期市場走強，待市場出現回調時再構建相應規模的股指期貨空頭頭寸來覆蓋現貨的風險敞口，最終獲得強于大盤的超額收益。

　　新湖期貨研究所 劉翼然