新股發行改革深化　創業板走向何方？

　　中國證監會日前發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》(征求意見稿)，并公開向社會征求意見。此次證監會突然啟動新股制度后續改革，大大出乎市場人士意料，并與以往幾經“放風”形成了鮮明對比。市場人士分析，證監會此舉與近期以來市場尤其是創業板新股IPO愈演愈烈的投機風潮不無關系，而此次新股發行政策再調整，將對未來尤其是創業板的IPO產生深遠的影響。

　　創業板“高燒”不退

　　雖然A股弱勢明顯，但創業板的“高燒”依然沒有退去。

　　本周一，東方日升、嘉寓股份、堅瑞消防、長盈精密四只創業板新股申購。公開資料顯示，東方日升發行價格為42元/股，對應市盈率為67 .52倍；嘉寓股份發行價格為26元/股，對應市盈率為45.61倍；堅瑞消防發行價格為19.98元/股，對應市盈率為76.85倍；長盈精密發行價格為43元/股，對應市盈率為70.49倍。四只新股的超額認購倍數則分別達到了122倍、152倍、291倍和156倍。25日，雙龍股份、新開源、華仁藥業3只創業板新股上市。雙龍股份發行價為20.48元/股，對應市盈率53.14倍；新開源發行價為30元/股，對應市盈率61 .22倍；華仁藥業發行價為13.99元/股，對應市盈率50.38倍。在經歷了近一年的運行后，創業板高定價、高市盈率發行的現狀依然沒有得到改變。

　　來自深交所的數據則顯示，截至8月25日，在109家創業板上市公司中，平均市盈率為63.39倍；與此同時，上交所的數據顯示，上證A股的平均市盈率則為19.54倍。國信證券統計數據顯示，自2009年5月啟動新股改革以來，新股發行的市盈率普遍抬高，從中小板來看，改革前發行的平均市盈率為25.9倍，改革后的發行市盈率水平達到47.9倍；主板發行市盈率從31.3倍提高到40.9倍。

　　伴隨著新股尤其是創業板新股的高定價、高市盈率發行的，是新股普遍的超募現象。w ind統計顯示，自去年重新啟動新股發行改革以來，幾乎每個中小板個股及創業板都存在著或多或少的超募現象，從2010年初至今，中小型公司實際募集資金為2379億元，而預計募資金額僅為1022億元，超募比例達到了132.8%。創業板的超募現象則更為嚴重。W IN D統計顯示，在創業板的109家上市企業中，實際募資總額達727.78億元，超募比例高達192.5%。其中，超募資金總額達到478.94億元，平均每家公司超募4.39億元。

　　“三高”短期難化解 改革仍需深入

　　分析人士認為，正是IPO重啟以來一年間的新股發行的亂象，使得新股發行制度的進一步改革已經變得刻不容緩。

　　《關于深化新股發行體制改革的指導意見》顯示，本次新股體制改革主要從報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度以及回撥和中止發行機制四個方面進行了完善。一是完善詢價過程中報價申購和配售約束機制，提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份的數量；二是適當擴大參與詢價的機構范圍，允許主承銷商推薦一定數量的具有較高定價能力、優質長期的機構投資者參與網下詢價和配售；三是增強定價信息透明度，督促券商、機構的詢價定價不斷審慎自律，強化社會公眾的價值投資理念；四是完善回撥機制和中止發行機制，督促發行人及其主承銷商合理設計承銷流程，有效管理承銷風險。

　　英大證券研究所所長李大霄認為，目前的改革是對新股在報價申購和配售制度方面進一步約束了發行人及主承銷商的責任，避免在定價過程中出現價格虛高，過度偏離的情況。燕京華僑大學校長華生指出，本次改革規定網下可搖號配售，提高了詢價機構的配售中簽率，這樣使得詢價機構會“費心思”去考慮合適的定價，增加其定價責任。

　　齊魯證券認為，目前網下配售采用的是對全部有效申購進行同比例配售，由于認購踴躍，單個機構獲配股份數量較少，詢價對象認真研究上市公司的基本面并審慎報價的動力比較薄弱，不同程度地存在報價隨意的情況。《關于深化新股發行體制改革的指導意見》進一步完善了詢價過程中報價和配售約束機制，這樣單個詢價機構需要購買的股份數量和相應的資金將會大幅增加，加大了定價者的責任，促進報價更加審慎和真實。

　　對于此次新股發行改革的影響，齊魯證券認為，一級市場的改革將會刺激二級市場交易活躍。齊魯證券表示，一級市場定價過高打擊了二級市場的投資熱情。這將會刺激二級市場的交易熱情，特別是定價合理的大盤股將有可能獲得更多交易機會。

　　國信證券則認為，新股發行改革不會改便新股發行節奏。國信證券表示，每次新股發行制度改革核心都繞不開供求關系。也就是說，防止“三高”還在于供求關系。這意味著外來的方向有：一是加大市場化的供給，以進一步市場化。此處的供給不是指加大發行股票的數量，而是同一支股票的發行規模，采取如核準制，存量發行等。二是既要改革“進”，又要改革“出”，除了改革發行制度，還要加強退市制度的建設，這也是市場化改革的重要部分。

　　上海證券則認為，《關于深化新股發行體制改革的指導意見》明確表示，主承銷商配售權以及存量發售等條件尚不成熟，暫不推出。而存量發售曾經被市場廣泛預期，此次改革力度明顯要低于預期。從第二階段的舉措來看，缺乏存量發售這個直接擴大供給的殺手锏，對“三高”的化解短期仍難見效果。

　　南京證券也表示，此次改革中涉及到了，如果網下網上申購不足，或者網下報價情況未及發行人預期，則可以中止發行。這為市場化發行邁出了重要一步，但更為重要的應是市場對于違法違規上市的摘牌退市機制的進一步健全。近期A股市場了頻頻暴出保薦代表人“自薦自持”、相關利益機構突擊上市前入股、股托詢價等問題，這些表明，一些新股超募情況，實際上并非是眾多真實公司價值體現，相反是建立在其它利益推動、PE式腐敗和相關機構違法、違規等基礎之上，因此這種超募資金的后面需要管理層加大市場整治力度，對于違規、違法的上市公司，其應該果斷的摘牌或退市。

　　解禁高峰漸近 估值將面臨調整

　　本周(8月23日-27日)，兩市共計有25家公司的限售股解禁，解禁股份合計為27.07億股，解禁市值合計512.72億元。其中，中小板公司有13家，創業板有4家，解禁市值合計為132.55億元。W IN D統計數據顯示，今年11月將有27只創業板股票的11.99億股股份獲得解禁，并將集中于11月1日全部釋放。12月底將有7只創業板股票的2.3億股股份獲得解禁。根據華泰聯合證券的測算，今年下半年創業板累計解禁市值將達到422億，占創業板整個流通市值的51%。機構普遍認為，由于未來解禁的壓力，創業板和中小板未來的整體估值將面臨調整。

　　華夏策略精選認為，隨著大型IPO的完成和銀行再融資的明朗化，預計下半年藍籌股擴容的壓力將得以緩解，估值中樞趨于穩定；而創業板在持續擴容和解禁壓力下，估值水平難以維持在目前高位，未來將經歷去泡沫化的過程。

　　博時創業成長認為，今年四季度首批限售股解禁后，創業板無論是標的公司數量，還是每家公司的流通股數量，創業板股票的供給都會大量增加，這將刺激高估值的公司回到合理水平。已經公布半年報的一批創業板公司上半年凈利潤同比增長約為30%，這一數據低于市場預期，這樣的盈利增速難以支撐當前的高市盈率，創業板整體估值有修復和下降的需要。

　　長盛量化紅利也認為，市場短期的殺跌風險仍然來自創業板以及前期強勢板塊和個股，創業板即將迎來解禁高峰，很多前期強勢股面臨較大估值壓力，中小盤股短期面臨的調整風險尚未釋放完全。

　　實際上，已有跡象顯示，創業板解禁洪峰來臨時期將出現大規模的減持套現。統計顯示，截至目前創業板已經有34名高管辭職，涉及公司24家。在辭職的高管中，有14人直接或間接持有股份。業內人士分析，這些高管的辭職，目標很可能就是限售股解禁。（吳黎華　方家喜）