評論：深化新股發行改革需兩級市場同入手

　　■ 頭條評論

　　日前，中國證監會發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》(征求意見稿)，這標志著在5月22日啟動第一波新股發行制度改革后，A股迎來第二波新股發行制度改革。《指導意見》在完善詢價過程和配售約束機制、完善回撥和中止發行機制方面做出了進一步的規定。

　　眾所周知，自A股重啟IPO以來，高價發行、高市盈率和超高募集資金的“三高”現象愈演愈烈。一、二級市場之間的巨大價差，導致市場開始了一場抽血式的死循環，究其本質來說，正是由于不成熟的市場及非市場化的操作方式造成的。

　　筆者認為，就《指導意見》本身而言，短時期內還不能消除“新股高價發行現象”，而且證監會也從未表示過要壓低新股發行價格。但可以預計，未來新股發行的市場化趨勢將更加明顯———這也正是證監會一貫遵循的邏輯。從政策內容上看，2009年的一次改革針對新老劃斷、初步采取網下、網上申購方式，是對新股定價市場化方向的確立和邁進；而2010年的二次改革則是市場化定價在制度層面的后續完善，其市場化的意圖也更加堅定。

　　在本次改革中，開門見山地提出要“進一步完善報價申購和配售約束機制”，這就意味著管理層試圖從制度層面保證新股定價趨向合理性———詢價機構應對報價有所負責。另外，將詢價對象拓寬至網下機構投資者，有助于完善需求方類型，使配售環節充分競爭，而只有在充分競爭這個前提下，價格才有可能趨于合理。畢竟，如果詢價機構單一或被壟斷，那么定價過程就不可能牽制多方利益、實現充分博弈，最終的價格只能被某一方力量挾制。從以往的市場表現看，越是網下機構配售分散的個股，在解禁期前后的下行風險越小，而一些網下配售機構集中的個股，往往在解禁日前后出現大幅下跌的走勢。

　　引入回撥事項和中止發行機制，可以使新股發行更真實地反映市場情況，在保護投資者利益與方便承銷商管理風險之間做出了一項平衡。中止發行制度是對詢價機構的一種風險約束，將促使詢價機構更審慎、更真實地報價，同時也有助于避免在不恰當的時間窗口硬著頭皮發行、申購，從而導致定價不合理、誤導市場預期。

　　正如證監會發言人所指出的，新股發行體制改革涉及面廣，需要參與各方擔負起各自的職責。IPO發行市場化定價的諸多問題，其原因不僅僅在于一級市場機制不健全，二級市場的一些“偽市場化”因素亦造成很大的負面影響。如果改革目光僅僅停留在一級市場，忽視二級市場的規范整頓，其效果必然會大打折扣。

　　目前二級市場操縱較為盛行，一級市場高價發行風險可以通過股價操縱輕松轉移給二級市場，若是“由券商和發行人通過隨機搖號的方式確定網下配售可獲配機構、大幅增加單個詢價機構可買股份數量”，或使股票更加集中于少數大機構手中，增強其操縱二級市場的動因。因此，對于二級市場來說，更需要花大力氣完善游戲規則，嚴厲打擊在二級市場上的新股操縱行為。

　　□王瑩（上海 學者）