光大銀行路演在即 多重因素制約其定價

　　在獲得證監會發行批文后，光大銀行即將展開路演。光大銀行表示將遵循適度定價的原則，但有不少機構認為，盈利能力不足、資產質量略低等多重因素將限制其定價。而且，匯金公司和光大集團兩強并立的股權結構，也將影響其未來的戰略決策選擇。

　　據消息人士透露，光大銀行最早將于本周刊登招股說明書啟動A股發行，該行已經開始與機構投資者接觸。市場消息稱，一些大型的國有企業已拿到戰略配售申請表，光大銀行可能選擇十家投資者分配30億股的戰略配售份額。此前，光大銀行曾于2009年8月以每股2.2元的價格向8家戰略投資者增發52.2億股。

　　不過，此次IP O可能只是光大銀行股市融資的起點。光大銀行已表示，未來三年將擇機再融資。該行披露的未來三年資本補充管理方案稱，“積極拓展外部融資渠道，持續進行資本補充”，“本行將結合資本市場環境的不斷變化，擇機進行資本市場再融資，并積極準備和論證海外上市以及引入境外戰略投資者工作，進一步補充核心資本。”

　　制約

　　盈利能力不足影響定價

　　雖然機構投資者對參股光大銀行的興趣頗高，但對光大銀行的定價也是“斤斤計較”。目前看來，光大銀行的心理價位應該在3元附近，但國泰君安銀行業分析師伍永剛表示，若發行價格為2 .8元左右，市凈率(P B )為1 .5倍，將對投資者具有一定吸引力。

　　“相較已上市的股份制銀行，光大銀行的經營缺乏亮點，沒有一個明確的盈利模式，而且該行的不良貸款率明顯高于同類型的股份制銀行，若定價較高將打擊投資者的興趣。”一位不愿透露姓名的分析師說。另有分析師認為，在經歷了農行抽血之后，散戶對光大銀行的興趣應該不會很高，農行IPO時高達9.9%的中簽率就說明了市場總體人氣還不足。

　　“總體來看，光大銀行的主要問題在于公司的盈利能力不強。從2009年年報數據來看，光大銀行的凈息差僅有1 .95%，低于目前上市銀行的最低水平。”興業證券分析師吳畏表示，主要是因為貸款的收益率較低，僅有4 .72%，特別是對公貸款的收益率水平遠低于上市銀行的平均水平，同時光大銀行的零售貸款在中型股份制商業銀行中的占比也較高，拉低了其收益率。而光大銀行的存款結構中，低成本的個人存款比例較低，只占16 .3%，成本較高的保證金存款卻占了11 .8%，使得其存款付息率達到了1.69%的高水平。

　　預披露文件也顯示，光大銀行的盈利能力有待提高。截至2009年底，光大銀行總資產規模約12000億元，同比增長40.6%；凈利潤達76.4億元，按可比口徑增長34.8%。在已上市銀行中，與光大銀行規模相若的是興業銀行。2009年年報數據顯示，興業銀行資 產 總 額13321億 元 ， 全 年 稅 后 利 潤 達132.82億元。另以預披露的數據計算，光大銀行的資產收益率0.64%，遠低于上市銀行1%的平均值，該行的成本收入比39.3%，也高于上市銀行的36%的均值。

　　光大銀行的預披露文件亦稱，本行的業務快速增長可能無法持續，或者總能取得足夠的資源來支持增長。快速的業務發展對本行管理、運營和資本方面提出了很高的要求。如果本行不能實現較快的增長或無法取得足夠的資源來支持目前這樣的增長速度，本行業務、經營業績、財務狀況及前景可能會受到不利影響。

　　壓力

　　機構隱憂光大銀行資產質量

　　影響光大銀行估值的另外一點在于該行的資產質量。興業證券的點評報告稱，光大銀行在2009年末的不良貸款率為1.25%，高于中型股份制銀行的平均水平。年報數據顯示，與光大銀行規模相當的興業銀行，2009年底的不良貸款率僅0.54%，浦發銀行2009年底的不良貸款率0.8%，民生銀行2009年底的不良貸款率0.84%，中信銀行2009年底的不良貸款率0.95%。

　　“雖然不良貸款率和不良貸款額2009年保持雙降，但光大銀行的資產質量遷移情況讓人擔憂。預披露的招股說明書顯示，在個人貸款方面，2008年底光大銀行損失類貸款6.43億元，2009年底損失類貸款增長到9.34億元，可疑類貸款由2008年底的1.42億元增長到2.58億元，次級類貸款由2008年底的4.46億元增長到4.69億元，只有關注類貸款從2008年底的46.72億元降低到2009年底的39.73億元。在公司貸款方面，該行的損失類貸款也大幅增加，從2008年底的20.85億元增加到26.56億元。”上述分析師說。

　　而且，光大銀行貸款集中度高的現狀也加大了資產質量壓力。預披露文件顯示，截至2009年12月31日，該行向房地產業發放的貸款分別約占公司貸款總額的13.8%。與房地產市場相關的風險敞口還包括個人住房貸款和其他以房地產作為抵押的貸款，光大銀行個人住房貸款占個人貸款總額的67.0%。在另一個風險點———地方融資平臺方面，雖然光大銀行并未披露相關貸款數據，但該行在水利、環境和公共設施管理業的貸款占比也高達16.1%。光大銀行稱，如果貸款高度集中的行業，因宏觀調控或行業自身原因等經歷較大的衰退，本行的資產質量、財務狀況和經營業績將受到重大不利影響。

　　對于當前國內銀行業的資產質量風險，分析師認為，當期資產質量無礙，但未來信用成本上升壓力在不斷增加，尤其隨著調控效應的不斷累加。“以目前A股上市商業銀行信貸業務的內在特點，資產質量并由此延伸的信用成本是影響盈利敏感度最高的核心指標之一。因此，近期宏觀經濟景氣指數回落、房地產調控以及地方融資平臺貸款清理等消極因素帶來的對銀行資產質量惡化，信用成本劇增的擔憂。”廣州證券研究員俞沖認為，從長期需要關注房價下跌對房地產相關貸款質量、抵押物相對貸款覆蓋程度的影響。地方融資平臺貸款清理方面，目前仍在進行中，其實際不良率與相應的撥備覆蓋政策要求尚不明朗，但這部分貸款的質量與最終撥備，將成為影響今年乃至未來幾年銀行盈利狀況的重要因素。

　　風險

　　股東兩強并立 控制權引懸疑

　　另一個讓投資者擔憂的問題是光大銀行的控股權之爭。在匯金公司注資、光大銀行重組之后，匯金公司和光大集團的控股權之爭就不斷傳出。

　　匯金公司于2007年11月30日向光大銀行注資200億元人民幣的等值美元，為光大銀行彌補了歷史虧損。目前，匯金公司直接、間接合計持有光大銀行64.31%股份；光大集團直接、間接合計持有光大銀行11.66%股權，為第二大股東。

　　有媒體報道，光大集團曾經在5月間單方面向證監會提交了一份更改股權比例的申請，要求更換光大銀行大股東。光大集團此時提交的這份更改股權比例申請，實際就是光大集團上報給國務院的新重組方案，這一方案由光大集團主導，匯金方面并未表態。但是，光大集團上報給國務院的新重組方案一直沒有得到批復，光大集團在上市操作中還是接受了現狀。

　　“光大銀行的股權結構也加大了內耗風險。匯金公司和光大集團是光大銀行的兩大股東，雖然匯金公司是控股股東，但光大集團明顯有更多的話語權，他們也是光大銀行股改上市的主導方。光大集團的目標是成為一家金融控股集團，對光大銀行自然有很強的控制欲。但是，光大集團與匯金公司糾結多時的控股權之爭至今仍沒有解決，光大強調的‘強大的股東背景及獨具優勢的光大綜合金融平臺’能否實現還存疑。”另一位不愿透露姓名的分析師說。記者 劉振冬 北京報道