四大因素造成期指到期日效應難現

　　滬深300指數期貨已兩次到期交割。從運行情況看，這兩次交割前，相關合約成交量與持倉量同步減少；交割當日，合約收盤價與到期交割結算價高度收斂，沒有出現所謂到期日效應。那么，以后股指期貨會不會發生到期日效應呢？我們結合國際市場經驗與滬深300指數期貨實際情況，分析如下：

　　一、國際市場上到期日效應與原因

　　在國際市場上，到期日效應是場內金融期貨市場和股票現貨市場中普遍存在的現象。所謂到期日效應，是指在股指期貨合約到期日，股票現貨市場和股指期貨市場常常出現一些異常狀況，如股價大幅波動，成交量、波動率顯著增加等。作為一種到期日效應的典型特例，境外市場上股指期貨、期權，以及股票期權等多種金融產品同時到期所引發的價格波動與成交量增加被稱為“三巫效應”。

　　分析國際市場上到期日現象產生的原因，主要可歸納為兩個方面。首先，投機者進行市場操縱。擁有大頭寸的投機者的操縱行為是導致到期日效應的主要原因，也是部分人士強調股指期貨負面作用的代表性觀點。其次，套利交易與套期保值的反向對沖或到期轉倉。在股指期貨到期日，套利者可以選擇反向對沖策略，將持有的股指期貨到期交割，同時將原有的股票賣出。這樣產生的集中買賣，也可能導致市場波動增大。

　　套期保值者在到期日也有轉倉的需求。境外一項研究指出，在到期日避險者的交易行為會使得市場的波動有明顯增加。因此套期保值者也可能提早轉倉，將到期的期貨合約平倉并建立新的套保頭寸。套期保值者的提前轉倉也有助于降低到期日的波動。

　　二、新加坡A50期貨對股市沒有產生到期日效應

　　自新加坡新華富時A50指數期貨2006年9月5日上市以來，中國 A股市場有幾次大跌發生在該產品的到期日附近，如2007年5月30日、6月28日等。關于新華富時A50指數期貨到期日效應影響境內市場的說法被大量提及。然而，A50指數期貨自推出之后就先天不足，缺乏足夠的流動性。2008年三季度之后，其交易、持倉活動完全消亡，不存在產生到期日效應的基本條件。

　　首先，利用A50指數期貨到期日進行投機操縱無利可圖，事實上也并未發生。由于A50指數期貨的交易、持倉長期以來處在較小規模，相對于操縱現貨股價所需要的巨大成本，投機者無法擴大期貨持倉量以達成任何有意義的盈利。A50指數期貨對潛在的市場操縱者而言毫無價值。

　　其次，新華富時A50指數期貨上可能的套利、套期保值轉倉行為同樣無法影響現貨股市。新華富時A50指數期貨上市后交易一直不振，2008年第三季度以來幾乎一直無交易無持倉，流動性喪失，投資者的套利、套期保值行為即使有，也是在極小的規模上。臨近到期日可能存在的少量轉倉行為無法影響現貨股市運行。

　　三、股指期貨最后結算價制度有效防范到期日操縱

　　到期日操縱問題是產生到期日效應的一個重要因素。為了防范投機者進行到期日操縱，國際上最主要的也是最有效的措施就是對期貨合約最后結算價進行合理化設定。綜合全球股指期貨合約交割結算價確定方式，基本上可以分為兩種類型，即單一價格與平均價格。其中單一價格又分為以收盤價和特別開盤價兩種。

　　滬深300指數期貨合約的最后結算價為最后交易日標的指數最后兩小時的算術平均價。首先，以最后交易日某段時間內價格的平均數作為股指期貨的最后結算價，有助于避免因市場操縱所導致的股價異常波動。其次，采用這種方法確定交割結算價，將增加套利者的基差風險，將會使多數套利者在到期之前平掉套利組合頭寸。此外，滬深300指數期貨合約最后結算價時間跨度區間更長，遠長于臺灣的30分鐘，因此能夠更加有效避免操縱行為的發生，有助于更好地減少到期日效應。

　　四、當前期現市場運行狀況下不會發生到期日效應

　　當前，滬深300指數期貨總體持倉規模較小，其中可能存在的套利、套期保值交易持倉量與股票市場相比更小。因此套利者或套期保值者在臨近股指期貨到期日時段進行現貨反向對沖不會影響現貨股價。滬深300指數期貨主力合約的平均持倉量在12000手左右，折合人民幣不到100億元。即使假設所有的持倉量都是套利者或套期保值者的行為，那么他們在現貨市場上的股票總規模也不會超過100億元。而同期滬深股票市場每日的平均總成交金額大約在1000億元左右，套利者與套期保值者完全可以獲得充裕的市場流動性，在臨近到期日時段的反向對沖難以影響現貨股價。

　　4月16日上市至今，滬深300指數期貨已經歷兩次平穩交割，均不存在發生到期日效應的基本條件。一是臨近到期日時，投資者的提前轉倉行為十分明顯。例如，自2010年5月11日起，IF1005合約持倉量明顯呈下降趨勢，同時IF1006合約持倉量快速上升。統計表明，滬深300指數期貨近月合約在交割日之前持倉明顯衰減的天數為9天。二是期現價格基差收斂，擬合度高，沒有出現大幅偏離，這說明市場運行效率較高。 (興業證券股份有限公司股指期貨高級研究員 栗蓉 編輯 梁偉)