券商：弱市之中 不妨順勢而為

　　5月下旬以來市場橫盤震蕩，直到6月29日的暴跌，似乎又揭開了一輪下跌序幕。幾天里，公司到處電話響個不停。大家都在問，怎么又跌，什么時候是個頭？

　　上網搜搜，跌的理由還真不少，房地產政策利空、宏觀政策緊縮、股指期貨惹禍、農行IPO吸金，甚至還有的說匯改導致暴跌。聽起來都挺有道理，可是仔細一琢磨，似乎又不完全是那么回事。

　　房地產是利空，但是去年下半年以來房地產政策就沒利多過，地產股都跌了快一年了，之前對政策多少也已經有了個預期吧？宏觀政策緊縮，那為什么2007年加一次準備金漲一次呢？股指期貨上市以來，基本保持對現貨升水，升水的期貨會導致指數暴跌嗎？農行IPO吸金，那工行、平安上市的時候，怎么就漲呢？匯改導致暴跌更不用說了，日本人當年弄個廣場協定，還跟了好幾年的大牛市呢。

　　人類的天性之一，是尋求解釋，而且偏向于尋求顯現為確定性的、邏輯簡單的、直接明了的解釋。對這種傾向，在心理學上有一種相關的理論叫“過度理由效應”，其定義為：“人類存在使自己和別人的行為更為合理的偏好，因此總是為自己和別人的行為尋找理由和原因。而一旦找到了認為足夠的理由和原因，就缺乏繼續尋找下去的動力。在尋找行為原因的時候，人類傾向于先找那些顯而易見的外在原因。當外部原因足以解釋行為的時候，人類一般就不再去尋找內部深層次的原因了。”在對股票等社會科學的解釋上，大多數人也會出現同樣的傾向。在把日常生活中常見的、簡單的邏輯搬進股市并找到了看似匹配的解釋以后，即認為已經找到了市場運行的原因，而不做進一步的深入探究，以尋求可能不是那么確定、明顯，但或許更為根本的市場運行邏輯。站在得出結論當時的時點看，這種做法并無不妥，可是從未來看，這帶來的最大問題即是沒有能夠認識到市場變動的內因，故而在將來仍將再犯表現或許各異、但性質相似的錯誤。

　　竊以為，近期市場的暴跌行情，真往深里思索，或許找不著那么直接、明顯的答案。在政策轉向、資金面緊縮、人心渙散合力帶來的向下趨勢中，市場一旦轉入一個向下趨勢，就會在羊群效應、近期偏好等多種因素作用下，拓展這個趨勢。在這樣的趨勢中，市場日內的運行多屬于布朗運動一類(比方6月29日的暴跌，當日也沒發生什么有影響力的大事能導致市場下跌4%還多)，而這個運動的總方向是向下的。這個向下趨勢和之間發生的一些重大事件，固然不能說沒有聯系，但這種聯系是否如此緊密，是否在這些事件出現的時候市場就一定承壓、缺失的時候就一定反彈？答案或許不是那么肯定的。

　　那么，在這種行情中，應該怎么操作呢？傳統的思路是測算出估值底和操作策略，然后在到達這個底線以后，依計行事，越跌越買。這就好比表演武術里的套路，先排好了招式，然后一拳一腳，依樣演練就是。

　　但是仔細想想，A股的絕對估值，在過去幾年真的有多少指導意義嗎？6124點上證綜指能有50多倍的PE，為什么現在就剩16倍多了呢？為什么在A、H股同時上市的股票，2001年A股能有平均10倍的溢價、2005年只剩港股的60%左右、2007年底又變成港股的2倍多呢？如果過去多少年絕對估值的指導意義并不那么理想，那么又有什么充分的理由可以讓我們相信，其在未來的指導意義一定會很好呢？

　　當然，絕對估值低到足夠便宜的時候，在中國這樣一個高速增長的新興國家，是可以大舉買入、不計市場形態的。但是縱觀過去20年，又有多少個這樣的機會呢？這樣的機會即使抓住了，可什么時候賣呢？PE到30、40、還是50倍賣？

　　打個比方，和武術套路不同，格斗搏擊并沒有一定的章法，而更多的是因敵轉化。筆者認為，投資也是這樣，與其畫好了招式，說到多少點開始補倉多少，不如放下提前預測，靜觀市場的形態，到底部形態確立、下跌趨勢結束、估值也算合理以后，再提高倉位來的妥當。

　　回到當前市場來看，即使和美國、歐洲市場比，A股整體PE估值已經不是太貴。但熊市更看PB，而當前指數的PB，以上證為例，在2.2倍上下，對比歐美市場，還是偏貴一點。同時，小盤股的估值更加慘不忍睹。以中小板綜指為例，指數當前PE、PB分別為38倍、5倍左右。5倍的PB是什么概念？納斯達克指數的PB也只有2.3倍，FTSE小盤股指數和S&P小盤股指數則分別是1.2和1.6倍。如果說我們這個5倍PB就是估值鐵底，未免有點牽強。

　　所以筆者以為，在當前的A股行情中，待趨勢和底部的特征出現而后動，比事先畫定投資章法、買入標的，更加劃算。《孫子》曾說，“水因地而制流，兵因敵而制勝。故兵無常勢，水無常形。能因敵變化而取勝者，謂之神。”山上的水不是確定一條路就一直流下去的，好的軍隊也不是確定一個打法就照章辦事的。同樣，投資也可以不用先畫好一個估值、一個點位、一個策略，而更好的策略或許是依據市場的形態，輔以估值、政策和經濟的判斷，因形轉化，順勢而為。

　　當然話說回來，沒有什么清晰的、教科書式的底部形態、上升趨勢。但是沉浮市場多年的人，至少對什么形態能對應多少可能性的底部區域、上升趨勢之類，能有個概率上的大致判斷。而有了這個概率上的判斷，再配以相應百分比的倉位進行投資，也就不失為一種更為穩妥的辦法。畢竟，投資沒有什么100%確定的事情，真正做的，也就是個概率。 　□信達證券 陳嘉禾