國海證券：2300點或為下半年低點

　　任何經濟形態都存在周期現象，中國也不例外。對于中國經濟結構以及可供分析的數據，按照朱格拉周期進行劃分是比較清晰的。1981年以來，中國經濟增長歷程可以顯著分為三個完整的朱格拉周期，分別是1981年至1989年，跨度為9年；1990年至1999年，跨度為10年；2000年至2009年，跨度為10年。目前我們正處在第四個朱格拉周期開始階段，對經濟新增長點的反復確認將是周期初期的典型特征。我們認為消費啟動與產業升級將成為新朱格拉周期的驅動力量，未完成的城鎮化進程，繼續在經濟中扮演重要角色。

　　決定股市趨勢的主要因素是，上市公司ROE預期與持續的流動性支撐。這兩者在下半年都無改善的可能：上市公司ROE滯后于GDP增速回落，預計從2010年二季度起，上市公司ROE將出現明顯下降；貨幣供應量增速持續回落，M1增速要在2011年2-3月左右才會出現小幅度回升。目前市場并沒有充分反映這些不良預期，股指有繼續下行的壓力。當然，投資者對宏觀經濟與企業盈利預期存在差異，連續的股指下行也不是監管層所樂見。在股指探底過程中，出現階段性的反復是必然的。特別是指數在上半年已經下跌了20%多的情況下，單向的持續下跌，幾乎是不可能的�？傮w上，2010年下半年指數表現為震蕩中有反復，重心向下移動的態勢。

　　從極端的角度考慮，股指與估值最壞的情況是什么。以市凈率為指標，上證綜指離2008年低點有16%的空間，離歷史最低點(1994年7月)有35%的空間。大市值行業，如銀行業(滬深300中權重為21.2%)離歷史最低值(2009年1月)約9%，以及煤炭行業(權重為5.6%)離最低值(2009年1月)有26%的空間。當然，這只是歷史的簡單回顧。實際上，每次市場跌得慘不忍睹，既有宏觀經濟、企業盈利等基本面的原因，也有市場投資者結構變化、股市制度變化等其他原因所致。歷史總在不斷重復，卻從來也沒有簡單重復。

　　盡管說，準確預測下半年低點幾乎是個不可能完成之任務，卻始終是策略分析師不能回避的問題。從基本面的角度，我們分析結論認為，股市還有震蕩下跌趨勢。從基本面以外的因素，我們嘗試給出下半年，股指可能觸及到的最低位置。我們初步認為，上證綜合指數下半年最低點在2300點左右。

　　首先，基金股票倉位持續下降，但未觸及歷史極值�；�金持有債券的情況，可以從側面及時反映出基金在股票市場倉位的變化。從2009年7月以來，基金的債券托管規模占整體基金份額的比重就在逐漸上升，并在2010年3月后，基金增持債券的跡象更明顯。目前基金的債券托管規模占整體基金份額的比重是43.8%，2008年最高為50.1%。顯示，基金對股票市場并不樂觀，而且還有繼續降低倉位的空間。

　　其次，A-H股溢價接近歷史最低水平。當前恒生AH股溢價指數約為99.24，但是距離在2006年的低點85仍然存在一定的空間。海外投資者對于人民幣大幅升值預期的幻覺以及對于新興市場潛力的剛性配置或將是A-H溢價繼續下滑的最佳解釋。

　　第三，參考過去20年上證綜指的全年震蕩幅度，我們預計在經歷了2008年與2009年的大起大落后，2010年上證綜指的震蕩幅度將有顯著收斂。我們預測全年波幅應在30%左右�？紤]到目前在宏觀經濟、企業盈利、政策支持等各方面因素，全年最高點應該是在年初的上證3300點。以波幅計，全年的最低點可能在2300點左右。

　　當前滬深300指數為2700點，分別對應靜態市盈率18倍和市凈率2.5倍，處于歷史波動中樞的下端，謂之“底部區域”也無不可。只是，大多數投資者是否做好了長期底部震蕩的準備？我們分析的歷史統計數據顯示，滬深300指數在20倍市盈率及3倍市凈率下運行的并不是小概率事件。歷史上，滬深300靜態市盈率有40%的時間是運行在20倍以下；滬深300市凈率有48%的時間運行在3倍以下。所以，盡管市場已經進入底部區域，但其在底部區域震蕩的時間要超過多數投資者目前的估計，預計整個下半年上證綜指都將在年線下方運行。

　　今年以來，大盤股與小盤股分化嚴重，我們認為這正好反映出投資者對新興產業發展前景的良好預期。我們認為在新舊經濟周期輪替的特殊階段，新舊經濟驅動力的此消彼漲將使得市場在較長時期會給予新興產業的估值溢價，從而導致市場風格差異仍將持續存在。積極布局符合新經濟周期的行業和公司，是戰勝震蕩市場的關鍵因素。因此，我們建議對成長性公司進行跟蹤并持續關注，擇機買入。

　　在投資戰略上，要保持“積極進取”的心態，要聚焦重點關注新興產業，自下而上，積極主動地研究、考察新興產業鏈條上的公司，根據新興產業技術、創新更新周期的，積極謀劃投資布局；在投資戰術上，要杜絕浮躁冒進的心理，要在魚龍混雜的環境下，深入考察投資對象，謹慎選擇合理的買入時機，適度波段操作，適時鎖定利潤�？偠�言之，2010年下半年的投資，要有著眼于未來10年發展的戰略高度，要聚焦“穿越周期的投資機會”，抓住市場調整中的買入時機。

　　結構性的市場行情體現為新舊經濟驅動行業的此消彼漲。以消費和產業升級為代表的新興產業作為新一輪經濟周期的驅動力，經濟結構調整下的總需求導向和政策優勢傾斜使得行業高成長成為可能。這也就是經濟周期輪替過程中股票市場估值的結構性差異，因此代表消費和產業升級的新興行業更容易獲得估值溢價。我們建議將投資目光聚焦于新周期中的新亮點：軌道交通、新消費、新醫藥、新能源和信息網絡。 □國海證券　馬金良 �？� 張韜 鄒璐