中信證券：經濟轉型成功 方有大牛市

　　從中長期看，中國傳統工業化推動的經濟增長已經走到盡頭，轉型期的經濟增長動力將來自于城市化和工業現代化，農民工市民化將成為未來經濟增長和轉型的突破口，政治錦標賽是有力的制度保障。預計未來2-3年，中國經濟的GDP增速將從過去十年平均10.2%的水平逐步下降到9-10%的水平。出口增速有所下降，消費以相對更快的速度增長，投資增速有所下滑但仍在高速城市化的推動下保持較高水平。增速下滑的同時，經濟活力和增長效用會不斷增強。中長期看，A股市場需要等待轉型初步成功后才有大牛市。

　　從短期看，我們認為下半年，隨著通脹壓力的減輕和房價的回落，投資者對加息、流動性繼續緊縮和地產調控加大的預期將降低，而保障房建設等一系列政策實施將會減輕對經濟二次探底的擔憂。在經濟預期好轉的背景下，市場將有望出現震蕩向上，上證指數目標3000點附近。

　　7月上旬，在國內“壓”的政策、通脹上行態勢和海外風險存在的情況下，市場仍有壓力，運行區間在2500到2800點。但基于目前上證指數2500點的行情走勢已經反映了對房產調控和通脹預期的擔憂，歐洲債務危機影響也有所緩和，此時市場將會以震蕩反彈形式筑下業績底、估值底和政策底，這一階段的投資邏輯將圍繞“估值修復”展開。

　　7月中旬至8月，將是前期政策調控的效果顯現期，中性預期下應該出現房地產量價下跌、通脹平穩、投資有所回落、消費基本穩定、海外經濟在債務危機緩解后出現穩步復蘇等跡象，此時投資者對經濟二次探底的擔憂將有所緩和，市場出現震蕩向上，上證指數目標3000點附近。

　　9月以后，隨著主要大盤完成估值修復，焦點將再次轉移到經濟面上，其中主要的風險點有兩個：一是在業績預期變化中，成長股的業績能否兌現，若低于預期，9月份開始中小盤股解禁將對高估值的沖擊；二是四季度出口增速預期變化。

　　從中長期的視角去看，我們并不認為新興產業能在短期內成長為經濟的主要支撐力量，傳統產業在經濟轉型中的主導力量不可動搖。這種主導力量來自于兩個方面：一方面是傳統產業在“農民工市民化”、工業和城市現代化過程中面臨自身轉型的壓力；另一方面主導產業的變遷將會輻射帶動一部分新興產業的崛起，從而完成產業的興衰與轉化。

　　從中國經濟轉型的內在要求看，我們認為未來A股市場盈利下降的沖擊主要來自于成熟產業公司的盈利能力下滑，而多數的穩定產業公司在相當長時期內依然能維持較為明確的盈利增長。因此，在中國經濟轉型的過程中，我們認為不僅需要長期看好新興行業的持續投資機會，也同樣需要關注來自傳統行業的階段性投資機會，因為在整個A股市場盈利能力的平穩轉型過程中，部分傳統行業也同樣可以通過自身的改造來實現成長，而且會在相當時期內充當市場盈利的中流砥柱。

　　周期產業中期看需求并不悲觀，通過測算保障房建設的帶動效應，預計對經濟的前向和后向帶動效應總和為4400億，如考慮產業鏈差別后相差為1100億，僅為GDP的0.32%。那些具備要素結構升級(關注技術敏感性行業)、競爭結構升級(盈利增長的同時企業競爭結構保持較優)以及制度紅利帶來盈利模式變革(行業標準、盈利模式、市場化改革等轉變)的行業在轉型期仍具備投資價值。

　　從國外主導產業和新興產業的興衰更替來看，新興產業往往是上一輪主導產業形成的輻射產業，也即應當從產業升級的延續性中尋找新興產業。從兼具成長性和安全性的角度看，我們更看好依附于傳統產業面臨轉型壓力下的新興產業類型，它們能夠在估值和業績的追逐中勝出。

　　從絕對估值、相對估值以及偏離歷史均值的程度看，目前估值優勢仍偏向于傳統產業，具有估值吸引力的行業包括金融、房地產、煤炭、機械、家電、建筑建材等；而從盈利預測調整看，航空、化肥、鐵路、機械等板塊的盈利預測開始企穩上調，金融、地產、煤炭等板塊則相對保持平穩。

　　綜合對轉型期間各類產業變遷規律及前景展望和短期估值與業績分析，我們推薦保險、股份制銀行、房地產、工程機械、家電、農業、以通信和傳媒為主的“寬頻時代”主題、節能環保主題和高端裝備制造主題。 □中信證券策略組